比亚迪产业链发展深度解析报告报告综述：新起点新周期，从预期重塑到业绩拐点比亚迪是国内新能源汽车领导者，供应链方面，已实现从三电系统到整车生产的一体化布局；车型方面，聚焦王朝系列与e系列，完善品牌架构并推进品牌向上战略。短期看，公司新一轮新能源车型周期已至，业绩拐点已现。旗舰车型汉推进品牌持续向上；秦PlusDM-i在10-15万元价位段直面燃油车竞争，在中端市场打开局面。同时，刀片电池、DM-i系统以及工艺的持续改进助推成本下行，我们认为比亚迪整车业务的盈利能力已具备脱离补贴的基础。我们预计2021/2022年公司新能源乘用车销量达40.7/56.95万辆，同比+127.3%/+39.9%。长期看，随着供应链开放战略持续推进，公司定位为电动汽车解决方案提供商，供应链潜在价值释放。我们预计2020-2022年归母净利润分别为51.21/67.72/83.21亿元，EPS分别为1.79/2.37/2.91元，当前股价对应P/E为118.1/89.3/72.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。DM-i主打低购置成本+超低油耗，开启比亚迪插混车型新纪元DM-i直击PHEV核心痛点——系统成本，秦PlusDM-i预售价10.78-14.78万元，较同类合资PHEV低4-7万元；购置成本（燃油车含购置税）与同类合资燃油车型基本持平。超低油耗也是DM-i架构的主打优势，秦PlusDM-i亏电油耗仅3.8L/100km，得益于以电为主的EHS电混系统。我们预计2021年秦PlusDM-i销量达10万辆；长期看，我们预计秦Plus未来稳态销量有望达25万辆以上。垂直一体化构筑成本优势，补齐智能化短板助推品牌向上当新能源汽车行业从高端车型逐步对中低端车型渗透的阶段时，成本是重要竞争要素。对标三星在智能手机领域的发展历程，同样采取一体化布局、多产品矩阵策略的比亚迪有望凭借出色的供应链管控能力和成本优势在中端车型市场取胜。在高端市场，汉已证明其竞争力，差异化定位+补齐智能化短板助力比亚迪站稳脚跟。远期看，公司定位为电动汽车解决方案提供商，供应链潜在价值释放。1、公司复盘：深耕新能源车十余载，厚积薄发迎拐点比亚迪创立于1995年，定位为全球新能源整体解决方案开创者。公司以二次电池业务起家，2003年收购西安秦川汽车厂进入汽车行业，并于2008年推出首款电动车F3DM。比亚迪定位为全球新能源整体解决方案开创者，致力于全面打造零排放的新能源生态系统，目前主营业务已涵盖汽车（电动车、燃油车）、电子、电池（主要包括光伏电池、3C类电池）、云轨。汽车业务为公司核心业务，2020H1汽车业务营收占比高达53.0%。公司复盘：过去十年公司业绩与补贴政策、技术革新、新车型投放周期高度相关，两轮股价的超额收益都主要来源于技术的重大突破和优质车型销量超预期。我们将比亚迪从2011年6月在A股上市至今股价的涨幅与同期新能源汽车指数（884076.WI）的涨幅、各阶段公司归母净利润进行分析（后文将对公司的盈利能力进行详细分析）。（1）盈利水平：成本下降与补贴退坡的不同步、新车型投放周期是影响新能源汽车业务盈利水平的主要原因。2018-2019年补贴退坡幅度显著加大，尽管2018年比亚迪有多款换代车型和新车型密集上市，新能源乘用车销量同比增长96.7%，但公司归母净利润同比下降31.6%。（2）股价表现：超额收益的来源——技术革新降低成本并提升产品性能，优质车型畅销是催化剂。整体上公司股价表现与新能源汽车板块走势基本趋同，两轮相较于行业的超额收益都主要来自技术的重大突破并带来成本下降和产品性能提升和优质车型销量超预期。阶段1：2013Q2-2014Q3公司股价明显跑赢行业，主要由于推出的DM2.0在性能上较前一代大幅改善，提振市场预期，随后推出的秦DM热销。阶段2：2016Q1-2017Q3股价明显跑输行业，且股价与盈利水平相背离，主要系：北汽、荣威、吉利等厂商陆续推出新能源车型，公司市场份额受到挤压；市场担忧补贴退坡后公司盈利受冲击；秦EV销量低于预期。阶段3：2020年初起（尤其是从7月起）公司股价涨幅远高于行业涨幅，表现为业绩与估值双击。我们认为此轮大涨的核心在于市场对比亚迪的竞争力的重新评估——汉销量大超预期证明了其中高端车型的竞争力；DM-i带动PHEV定价直逼同级别燃油车，将推动比亚迪插混车型在中低端市场对燃油车加速替代；供应链开放推动价值重估。1.1、行业：成本下降与补贴退坡的不同步影响新能源汽车业务盈利2017年起补