中国证券分析论坛证券分析方法与湘财荷银的实践经验湘财荷银基金管理有限公司林伟萌1第一部分一、证券研究的理论和方法2内容z证券研究的内涵及主要理论•证券分析•证券组合研究•证券市场研究z证券分析的方法•自上而下的分析方法•自下而上的分析方法z证券研究的视角•宏观研究•行业研究•公司研究z证券研究的趋势•数量技术的广泛应用•行为理论的应用3证券研究内涵及主要理论----证券分析z单个证券分析•传统的技术分析，例如K线等，已经消亡•自由现金流分析占据主导地位•新型技术分析，即数量分析越来越广泛应用4证券研究内涵及主要理论----证券组合研究z证券组合研究•着眼于证券之间风险和收益关系的研究•针对证券组合，而非单个证券•形成多种理论•证券组合理论：存在最优组合，即风险最小，收益最大，是分散投资策略的理论基础•市场均衡理论：存在这样一种均衡状态，即资产的价格由市场的无风险收益和资产的相对风险系数（贝塔）决定，这也是我们现在投资决策中风险和收益关系的理论基础•套利理论：也是一种均衡理论，但是套利理论认为资产价格由多种因素决定，而非仅仅风险系数。5证券研究内涵及主要理论----证券市场研究z证券市场研究•研究面向整个证券市场的各方参与者，而非证券本身•主要理论：•有效市场理论：市场存在无效，半有效和有效三种状态•行为金融学理论：和传统金融学不同，行为金融学认为投资者是不完全理性的，而且是对理性的偏离是系统性的。所以，资产价格的泡沫或低估是这种理性偏差引起的。6证券分析的方法z自上而下的分析方法•寻找资产类别及公司股价之间没有反映基本面的投资机会•分为三阶段研究•宏观研究：经济周期，宏观经济数据，财政政策，货币政策和收入政策对证券类别的影响•行业研究：产业政策，产业的景气周期，产业的生命周期和产业的业绩预测对证券的影响•公司研究：公司的财务状况，行业地位，生命周期对证券的影响7证券分析的方法z自下而上的分析方法•寻找单个公司证券没有反映整体行业内公司水平而产生的投资机会•注重单个公司研究•无论是自上而下，还是自下而上，财务分析是最基本，最重要的。8证券研究的视角----宏观研究z对宏观经济指标进行分析z主要指标：失业率，利率，GDP和通货膨胀等•领先指标：预测未来的宏观经济形势•同步指标：评估现在宏观经济形势•滞后指标：验证所预测的宏观经济形势9证券研究的视角----行业研究z行业研究的要点：•行业分类：行业生命周期，行业周期等•行业外部因素：技术发展，政府政策，社会改变，人口变化，文化影响等•需求分析：引起价格变动•供应分析：成本变化•行业利润率分析•国际间竞争z以5因素模型为基础而发展的各种行业研究方法•上游，下游，内部竞争，替代品竞争和进入壁垒的分析•例如荷银的行业文档及行业计分卡z对各项因素打分形成最后结论10证券研究的视角----公司分析（1）z传统股利模型•股票价格由股票股利折现来决定•有均衡股利模型，增长股利模型，随机股利模型等等z乘数模型•公司股价由某个财务数据乘以相应的乘数决定，例如每股盈利，每股净资产，或者每股销售额等。•其中，市盈率方法是最为普遍•乘数是如何得出的？•行业平均水平•通过历史数据回归得到11证券研究的视角----公司分析（2）z自由现金流模型•股价通过对公司将来自由现金流折现得到•占据主导地位的证券研究模型•基于非常详细的财务报表分析，通过计算得到自由现金流数据。•一些基本因素，例如折现率，无风险收益率的敏感程度非常高，造成最后结果和实际情况有相当的偏差•需要和乘数模型结合使用，以纠正计算偏差12证券研究的视角----公司分析（3）z剩余价值模型•剩余价值是指公司给股东带来的利润减去股东投资的机会成本•股票的价格由每股现有净资产和将来公司给股东创造的剩余价值折现来决定•和自由现金流模型使用于不同类型的公司。自由现金流模型适合于用稳定现金流的企业而剩余价值模型适用于现金流非常不稳定但是成长很快的企业。•剩余价值计算有MVA和EVA两种模型•MVA：公司股票价格和股东帐面资产的差别•EVA：股东股权收益高于股东机会成本的差别13证券研究的趋势z数量技术的广泛应用•虽然，传统的技术分析已经消亡，但是新一代技术分析，即数量分析越来越得到广泛的运用。特别是在衍生证券方面，这方面的作用特别突出。•主要适用于对动态资产的定价和未来盈利的预测•二项近似法：资产价格的二