第23期上证联合研究计划报告养老金与资本市场互动：国际惯例、国别经验与中国实践中国证监会研究中心课题组课题主持人：祁斌李东平课题协调人：廖士光课题组成员：陈倩、邱薇、孙博、姚远、胡吉祥、崔文迁、陆婷1摘要养老保障是基础性的民生工程，养老保障资金为实体经济发展提供最重要的长期资金来源，而资本市场是养老金推动实体经济发展的重要平台。因此，借鉴吸收境外市场经验和先进做法，积极探索我国养老金与资本市场互动，具有十分重要的现实意义。这正是本项研究的基本背景。本报告首先总结了全球主要资本市场与养老金互动的一般经验。从各国实践来看，养老保障体系建设完善的国家和地区，资本市场往往发展比较平稳、健康，养老金自身也能获得比较好的投资回报。养老基金作为长期投资者，充当了资本市场的稳定剂；同时，多层次资本市场也为养老基金提供了保值增值的重要平台。在经济发展和资本市场的不同阶段，养老金进入资本市场呈现出明显的阶段性特征，政府对养老金的投资限制不断调整；而投资监管政策则与资本市场的发育程度密切相关，但养老金市场化运作和多元化配置则是共同的特点和基本趋势。在分析全球一般经验的基础上，我们选取多个国家情况进行研究。首先分析了美国多支柱养老保障体系有关情况。美国第一支柱的联邦社保基金采取现收现付模式，目前主要投资国债。第二支柱为私营企业自愿建立的各类年金计划，第三支柱是个人自行管理的个人退休账户，两支柱的基金规模远大于第一支柱，已广泛进行市场化运作和多元化投资。2接着分析了发展中国家建立现代养老保障体系的典范——智利。该国从20世纪80年代初开始对养老保障体系进行彻底改革，确立了可持续发展的养老保障体系，并通过多种投资组合选择、最低收益保证、强制准备金制度、以及参保者最低保障等制度安排，实现了新老制度的平稳过渡，开辟了参保人员分享经济发展的新渠道。还研究分析了集中管理模式的典型代表——新加坡中央公积金。新加坡中央公积金经过多年发展，从原来单一的储蓄式养老保障发展为包括养老、医疗、住房、家庭保护等项目的综合性社会保障体系。同时，它的运作管理方式也独树一帜，采取政府主导下的市场化管理模式，获得了持续稳定的投资回报。梳理新加坡中央公积金的制度框架、投资管理体制、制度特点，对完善我国养老保障投资管理体制具有借鉴意义。在分析境外市场经验的基础上，本报告转而研究我国养老金进入资本市场面临的挑战。随着我国养老金规模的不断扩大，养老资金面临越来越大的保值增值压力。但相对落后的投资管理体制使基本养老保险资金结余面临贬值风险。同时机构投资者发展不充分，也制约了我国养老金进入资本市场，分享改革成果。之后，报告梳理了我国养老金参与资本市场的阶段性实践。如全国社保基金采取集中管理与市场化运作相结合，获取较好的投资回报。作为我国养老保障体系补充的企业年金也进行了市场化运营，但基金积累规模太小，规模效应和市场选择的效果尚未3彰显。作为我国现行养老保障体系主力的基本养老保险，则存在资金来源渠道单一，管理分散，投资管理落后，面临改革调整。积极借鉴成熟市场在养老金管理方面的实践经验，本项研究提出，应当拓宽我国养老金参与资本市场的投资渠道，推动养老金的投资运营逐步市场化、多元化和透明化，提高养老金的运营效率，促进养老金与资本市场协同健康发展。4目录第一章引言...........................................................................................................................8第二章养老金与资本市场互动的国际经验.......................................................................9一、养老金是现代经济健康发展的重要推动力...............................................................9二、私营机构管理的养老基金比较普遍投资资本市场...................................................9（一）私营机构管理的养老基金成为成熟经济体养老金体系的主体.......................9（二）养老基金的资产配置呈现多元化趋势......................