全流通配合询价制对IPO抑价程度的实证研究摘要：IPO抑价会提高企业的筹资成本，降低资本市场资源配置功能，同时加剧市场的波动性。而长期以来的研究表明，无论是对比成熟的资本市场还新兴的资本市场，我国新股发行的抑价水平都处于一个相对比较高的位置。针对此种情况，监管部门实施出台了一系列的制度，这其中包括累积投标的询价制，研究发现对折价现象有了很大改善，2006年全面开展股权分置改革创造了全流通环境，那么全流通环境下询价机制是否可以更好改善IPO折价程度？本文运用中国A股市场数据进行实证研究，以从IPO抑价角度来考察，全流通以及询价制的政策配合使用效果。关键词：定价机制询价制全流通IPO抑价一．引言公司首次发行新股（InitialPublicOffering,IPO）的过程中，要涉及到包括投资者、发行公司以及承销商三方的利益博弈。主要表现为：如果新股定价过高，可能导致新股上市当天就跌破发行价，这势必影响到投资者的利益，同时也给券商的声誉以及以后的承销业务带来了风险；反之，如果新股的定价过低，新股上市的当天收盘价就会显著的高于发行价，我们称之为IPO抑价，这种情况下，公司就要为股票的成功上市发行付出昂贵的隐性成本，影响了资本市场的酬资效率，同时如果此种抑价状态长期存在，在股票的一级市场上长期存在着无风险的超额收益，势必引导资金流入一级市场，加剧市场的投机因素，同时弱化了资本市场优化配置资源功能。国外学者Ibbotoson(1975)Loughran(1994)Ritter(1997)研究发行IPO抑价现象普遍存在于全球各国的资本市场上，同时国内也有学者陈工孟，高宁（2000）、刘力，李文德（2000）、宋逢明，梁洪昀（2001）等对中国各个时期IPO抑价程度实证研究发行，在国内IPO抑价不仅普遍存在，而且抑价程度不论是比较成熟的资本市场（如英、美等国）还是新兴资本市场（巴西、韩国等），都显著过高。而我国政府为改善这种高抑价的状况也采取了一系列措施，这其中包括2004年12月10日，中国证监会发布《关于首次发行股票试行询价制度若干问题的通知》，规定从2005年1月1日起，新股发行价格采取询价的方式确定，国外理论认为询价机制可以有效的降低信息不对称，杨记军，赵昌文（2005）何君光和张宗益（2006）利用我国A股市场数据发现，询价机制确实较之以往的定价方式确实可以有效降低IPO的抑价程度，但是即便如此我国IPO抑价程度，依然处于一个相对较高的位置。接着积极的推进股权分置改革，2006年在全流通前提下，对新股发行开闸，从而全流通下第一支股票于中工国际与2006年6月成功发行，而在全流通是否会和询价制更好的结合，以进一步降低抑价程度呢？本文试图用实证的方法研究全流通下询价机制是否对我国IPO抑价现象有进一步改善。二．文献回顾首先从IPO抑价的普遍存在及折价程度角度的研究主要包括：Ibbotson(1975)研究发现IPO抑价现象普遍存在与美国资本时常的各个时期。接着Loughran等（1994）通过研究发现，IPO抑价现象不仅仅存在于美国市场，还广泛的存在与世界各地。此后还有一些学者如Ljungqvist(1997),Firth(1997)等人的研究均证实首次公开发行中的抑价现象普遍存在与全球各国，其研究成果罗列见表一。同时国内外学者陈工孟，高宁（2000）、刘力，李文德（2000）、宋逢明，梁洪昀（2001）、Su(2003)等也对我国各个时期A股IPO抑价程度进行研究，其研究成果见表二。通过对比可以发现，IPO抑价现象不仅普遍存在于我国，而且我国的IPO抑价现象更为严重。表一国外IPO抑价水平研究成果作者国家抑价率（%）样本期间样本数Lee(1996)澳大利亚11．91976-1989266Aggarwal(1993)巴西78．91979-199062Clakson(1994)加拿大6．441984-1987180Ljungqvist(1997)德国10．571987-1991189Kim韩国57．561985-1989169Paudyal(1998)马来西亚64．1199595Aggarwal(1993)墨西哥331987-199037Firth(1997)新西兰15．91979-1987143Levis(1993)英国14．31980-1988712Ritter(1991)美国14．061975-19841526Affleck(1996)美国111975-19851183资料来源：朱凯、陈信元，《认购方式与IPO折价》《经济科学》，2005年第3期表二我国A股IPO抑价程度研究成果作者抑价率（%）样本期间样本数Mok