企业并购过程中换股比率的确定与分析一、企业并购的成本与收益分析从财务决策的角度出发，只有当并购能够增加企业的价值，即并购收益要大于其成本时才可行。并购的经济收益(R)指并购后新企业的价值大于并购前主并企业和目标企业的价值之和的差额。例如A公司并购B公司，并购前A公司的价值为VA，B公司的价值为VB，并购后新企业的价值为VAB，则并购的经济收益为:R＝VAB(VA＋VB)。如果经济收益为正值，则并购在经济上就是合理的。并购的成本(C)指主并企业因并购发生的全部支出减去所获得的目标企业价值以后的数额。主并企业的全部支出包括：(1)并购过程中所支出的各项费用，如咨询费、谈判费和履行各种法律程序的费用等，记为C1；(2)收购目标企业的应付价款，这是并购成本的主要部分，记为C2(在现金支付方式下，为支付的具体现金数额；在股票支付方式下，为发行新股的市场价值或称为约当现金数额)。设因并购，主并企业发生的全部支出为TC，则并购成本依前例可表示为：C＝TC-VB＝C1+C2-VB对主并企业说，如果并购收益超过了并购成本，则并购可行。对目标企业来说，如果并购成本为负值，则并购活动于己不利，不会同意被并购。并购的净收益(NR)指并购的经济收益减去并购成本后的净额。并购的经济收益是并购活动在经济生活中所产生的全部经济效益，这个效益要在主并企业和目标企业之间进行分配。只有在分配后双方的净收益都为正时，并购才可能成交。对于主并企业来说，来自并购活动的净收益为：NRA=R－C对于目标企业来说，净收益为：NRB＝C2-VB由以上分析可知，并购财务决策的最关键问题是测定并购净收益值。对于并购经济收益的测算，可以以并购带来的税后现金流量的增量值为基础，采用资本预算决策时所用的贴现率加以折现，然后汇总求出现值。应注意的是，如果并购改变了风险状态就需对该贴现率进行调整。而对于并购成本(主要是C2)的测算，要因不同的支付方式而定。1.现金支付方式下的并购成本在现金支付方式下，确定并购成本，主要是确定支付价格(C2)。理论上出价的下限为目标公司的内在价值VB，上限则是使主并企业净收益为零时的价款，即使R=C时C2的值。∵R=VAB-(VA+VB)C＝C1+C2-VB∴VAB-(VA+＋VB)＝C1＋C2-VB∴C2＝VAB-VA-C1因此，支付给目标企业的应付价格区间为P∈(VB，VAB-VA-V1)。由此可见，并购中企业相关价值VAB，VA，VB的确定就是并购成本交易价格确定的关键环节，也就是说只要分别估算出并购后的企业、主并企业、目标企业的价值VAB，VA，VB，就可以依据公式计算出支付给目标企业的价格，从而确定企业并购的成本。2.股票支付方式下的并购成本根据并购投资决策的基本原理，只有当并购后，双方企业的股东所拥有的股票价值大于并购前的价值时，双方才能达成并购协议。因此，换股比率应确定在使双方均得利的水平上。假设A公司和B公司均为股份有限公司，由于并购后B公司股东将成为A公司股东，共同分享并购收益，因而会稀释A公司原有股东的所有权。设原B公司股东持有并购后A公司的股票数量占其总数的百分比为X，则股票支付方式下的并购成本为：C＝(X*VAB－VB)+C1(公式1)该公式中，VAB，VB的测定方法在前面已经论述过，C1是实际支付的费用，现在需要解决的是如何确定X。本文仅就换股并购方式进行探讨。二、换股比率的确定与分析(一)换股比率的确定公式(1)中，X*VAB是A公司为并购B公司而支付的股票价值，X的数值可以按下列公式计算：式中：NA为并购前A公司的普通股总数NB为并购前B公司的普通股总数y为换股比率(N新股／NB)因为并购成本介于C1和R之间，所以有：解该不等式就得出换股比率的数值范围：(二)换股比率对每股收益的影响假设A公司和B公司并购前的财务状况如下表1：表1A、B并购前财务状况项目A公司B公司(1)普通股股东可得盈利(万元)20040(2)发行在外普通股数(万股)254(3)每股收益(元)(1)/(2)810(4)每股市价(元)8050(5)市盈率(4)/(3)1051.并购对初期每股收益的影响并购初期，两家企业一般按原状经营，盈利额不会有太大的变化，假设并购后，公司盈利为240万元。按换股比率区间的计算方法可知，换股比率区间为(假定市盈率保持A公司的市盈率，交易费用为20万元)：y1=25x(40x5)4x(240x10-40x5)≈0.568y2=25x(240x10-200x10-20)4x(200x10+2