实操⼁项⽬收益票据（PRN）设计要点⽂/中信建投证券投⾏委债券业务线房振宇⼀、项⽬收益票据概览项⽬收益票据（ProjectRevenueNote，简称“PRN”）由中国银⾏间市场交易商协会于2014年7⽉11⽇推出，该产品是指⾮⾦融企业在银⾏间债券市场发⾏的，募集资⾦⽤于项⽬建设且以项⽬产⽣的经营性现⾦流为主要偿债来源的债务融资⼯具。截⾄2020年5⽉24⽇，该产品已成功发⾏26单共计130.6亿元，涉及发⾏⼈15家。总体来看，该产品前期发⾏规模较⼩，市场参与度较低。据了解，PRN已在进⼀步优化产品要素，拓宽市场参与主体，以提升该产品在市场中的竞争⼒。表1：项⽬收益票据发⾏情况⼆、市场同类型产品⽐较证监会系统的项⽬收益专项债于2017年推出，截⾄⽬前已发⾏112单共计787.69亿元，涉及发⾏⼈89家。和PRN相⽐，交易所的项⽬收益债⽆论是市场参与家数，还是发⾏规模都较⼤。但该产品推出初期，也曾碰到过缓慢发展的情况，2018年全年只发⾏了2单项⽬。2019年3⽉，《上海证券交易所项⽬收益专项债申报指南（征求意见稿）》对项⽬收益专项公司债券的发⾏主体要求、项⽬要求、募集资⾦及账户管理、增信措施、信息披露等给出了更明确的规则体系。其中对发⾏主体放宽了要求：项⽬收益专项公司债券的发⾏主体，不适⽤《上海证券交易所公司债券预审核指南（⼀）申请⽂件及编制》第2.2条第（七）项的相关核查（即50%核查）。这使得不少区县级国有企业可以通过这⼀渠道申请注册产品。从募投项⽬类型上看，已发⾏的项⽬收益专项公司债募投项⽬有产业园、保障房、旅游开发、环保、停车场、交通、标准化⼚房、农业等；期限以中长期为主，最长的是18年，10年期以上的债券募投项⽬以PPP项⽬为主；从增信情况来看，有的项⽬收益专项公司债仅设置了第三⽅担保，有的仅设置了差额补偿，有的同时设置了差额补偿和担保，还有的没有任何增信措施。另外，交易所的债券审核相对较快，其中，淮安市新型城镇化建设投资有限公司⾮公开发⾏项⽬收益专项公司债券⾃主承销商上报到项⽬过会时间仅9天，过会后从封卷到取得批⽂也仅⽤了5天的时间。这也使得交易所的项⽬收益专项债发展较快。总体来看，交易所的项⽬收益债对发⾏⼈主体资质要求低、对募投项⽬的收益要求宽松、允许⽤30%的募集资⾦来补流、⽆增信要求。发改委项⽬收益债于2015年3⽉正式推出，截⾄⽬前已发⾏130单共计1010.8亿元，涉及发⾏⼈102家。2015-2017年，国家发展改⾰委印发多类专项债券发⾏指引，并在城市地下综合管廊建设专项债等九类企业专项债发⾏指引中，明确指出对于具有稳定偿债资⾦来源的项⽬，可探索发⾏项⽬收益债券。由此，项⽬收益债所涉项⽬类别得以进⼀步丰富。发改委项⽬收益债，在募投项⽬财务收益、资⾦来源、募集资⾦⽤途等⽅⾯有严格限定，并要设置差额补偿机制，但取消对发⾏⼈成⽴年限、三年平均利润⾜够⽀付⼀年利息、债券余额不超过净资产40%等要求，以⿎励发⾏⼈拓宽融资渠道。总体来看，发改委的项⽬收益债的门槛较⾼，审核周期较长。三、PRN设计要点根据《银⾏间债券市场⾮⾦融企业项⽬收益票据业务指引》以及最新的操作实务，我们认为前期准备⼯作中需要注意如下⼏个⽅⾯：（⼀）发⾏主体和其他两类项⽬收益债⼀样，PRN的发⾏主体既可以是发⾏⼈⾃⼰，也可以是新成⽴的项⽬公司。PRN关注的是项⽬本⾝是否能产⽣稳定的现⾦流以及差额补⾜情况，⽽不是对发⾏⼈的层级进⾏区别对待。但需要关注的是，住宅类地产项⽬依然需要落实好“房住不炒”的原则，其他地产项⽬PRN则需做好项⽬合规性、募集资⾦使⽤和现⾦流归集管理。（⼆）项⽬类型包括但不限于市政、交通、公⽤事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产⽣持续稳定经营性现⾦流的项⽬以及纳⼊财政预算⽀出安排且未来有稳定回款的民⽣⼯程类项⽬。⽬前交易所项⽬收益债做的较多的项⽬为产业园建设、保障房、旅游开发和⽣态环保，发改委项⽬收益债做的较多的是产业园、物流园、标准⼚房、停车场和保障房。（三）发⾏期限项⽬收益票据发⾏期限可涵盖项⽬建设、运营与收益整个⽣命周期，但考虑到PRN的发⾏难度，发⾏期限未必需要完全和整个⽣命周期相⼀致，在做好偿债保障措施的情况下，企业出于合理控制成本的考虑，可通过含权设计或者短期限（⼀般为3-5年）的滚动发⾏来化解。（四）发⾏⽅式和其他监管机构的要求⼀样，PRN的发⾏既可以公募也可以私募。实操过程，交易所基本上都是以私募为主，发改委以公募为主。个⼈认为，交易商协会产品公私募都可以，⽆特别偏好，如从发⾏难易程度看，建议注册公募PRN。（五）评级公募PRN需要评级、定向PRN⽆强制要求。根据《银⾏间