证券市场中的异象引导案例:金融资产的回报率差异引导案例:金融资产的回报率差异案例思考：1.收益率差异是否可以用股票的风险大于国债和国库券的风险来加以解释？2.从长期投资的角度看，股票投资的风险是否大于债券投资？3.为何小公司股票的投资回报大于大公司的？表11802-2000年美国证券市场收益拉吉尼什.梅拉与爱德华.普雷斯科特于1985年首先提出。“股票溢价之谜”（equity公平公正普通股premium溢价保险费puzzle）指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。投资者为什么要求获得很高的风险补偿才愿意投资股市呢？行为金融学的解释：一、噪声交易风险价格受到噪声交易者心理情绪影响的资产必然要比那些没有受到这种影响的资产为投资者带来更高的回报。同债券相比，股票的价格受到噪声交易者心理情绪影响的程度可能要大一些。因此，股票的实际回报必然高于他的内在价值所应提供的回报。二、短视性厌恶损失ShlomoBenartzi,RichardThaler,1995利用展望理论中关于厌恶损失的理论来解释股票风险溢价现象。（厌恶损失，心理会计）“短视性厌恶损失”是指厌恶损失与短决策评估期限的结合导致决策者放弃一个长远上更好决策的现象。由于短视性损失厌恶使得投资于股票要有更高的收益率。问题：如果投资者每隔多长时间对自己的投资结果进行评估，才会宁愿投资债券而不是股票？临界期限：评估期大约1年“封闭式基金之迷”，是由Zweig(1973)提出的，它指封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值。虽然有时候基金份额同资产净值比较是溢价交易。但是，实证表明，折价10%至20%已经成为一种普遍的现象。封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现出四阶段特征：1960—1986年间三大洲公司每年年底的折价率行为金融学解释：行为金融学解释：3动量效应与反转效应赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率“赢者输者效应”的行为金融解释：代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。投资者依赖于过去的经验法则进行判断，并将这种判断外推至将来。DebondtandThaler1985认为：由于代表性启发的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对好消息和坏消息都存在过度反应。这将导致输者组合价格被低估，而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本价值。但是，错误定价不会永久持续下去，在一段时间之后，错误定价将得到纠正。输者组合的业绩将会超出市场的平均业绩，而赢者组合的业绩将会低于市场的平均业绩。4过度反应和反应不足过度反应时市场表现：价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。反应不足时市场表现：公司盈利增长消息股价没有及时反应；股票回购、首次分红、停止分红、股票细拆等信息公布后，股价在随后较长时间维持同一方向移动。DHS（Daniel,Hirsheifer,Subrmanyanm,1998）认为投资者在进行投资决策时存在两种认知偏差，即过度自信（overconfidence）和自我归因偏差(biasedself-attribution)。过度自信的投资者往往过高地估计自己的能力，过低地估计自己的预测误差，他们过分相信私人信息发出的信号的精确度，过低估计公开信息发出的信号的精确度。过度自信的投资者对私人信息反应过度，而对公开信息反应不足。自我归因的投资者在事件发生与自己的行为一致时，往往把其归因于自己的高能力，而不一致时则归因于外在噪音。这表明投资者的自信心随时间变化并依赖于投资者的行为是否被随后发生的事件所证实。自我归因的投资者基于私人信息进行交易，若交易被随后的公开信息证明成功，投资者的自信心就更加膨胀，但如果失败，投资者的自信心并没有同等程度的消退。（认为那只是暂时现象）BSV（Barberis,Shleffer,Vishny,1998）从投资心理的角度出发，认为投资者在进行决策时，存在另外两种认知偏差，即保守主义（conservatism）和代表性直觉。保守主义指投资者不能根据新信息及时地更新自己的信念。代表性直觉指“个人估计不确定事件发生的可能性，是根据（1）这一事件与母事件的重要特性的相似程度；（2）反映这一事件发生过程的重要特征的程度来进行判断的。”保守主义会造成投资者对新信息反应不充分，而认为股票收益的变化只是一种暂时现象，因此不能及时根据收益的变化充分调整对未来收益的预期，当发现实际收益与先前预期不符时，才进行调整，从而导致反应不足。代表性直觉则造成投资者对新信息的过度乐观,认为近期股票价格的变化反应了其未来的变化趋势,从而错误地对价格变化进行外推,导致反应过度。5规模效应5规模效应5规模效应5规模效应6账面市值比效应