编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第页共NUMPAGES17页第PAGE\*MERGEFORMAT17页共NUMPAGES\*MERGEFORMAT17页[Table_Title][2008.12]行业轮动与经济周期—关注通缩下的配置策略章锦涛021-38676898zhangjintao@gtjas.com本报告导读：经济周期下的行业轮动关系09年行业配置思路摘要：[Table_Summary]08年年初的时候，市场对通胀非常担心，很多投资者来询问通胀下投资什么行业较好，并希望我们分析其他国家的行业表现是否存在一定规律；下半年以后，通胀压力已经大大减轻，09年中国可能会进入通缩阶段，不少投资者再次询问经济通缩下投资什么行业较好。我们通过研究行业轮动与经济周期的关系，一劳永逸地解决类似问题，更方便的是，如果投资者对宏观判断有分歧的时候，也能找到在自己宏观观点下的最优配置结论。1996年美国标普公司分析师Samstoavl研究了1970年到1995年25年期间美国的经济周期以及各行业表现情况。通过各个行业在周期里的表现进行打分，最后得出了在各个经济周期最优投资行业。2004年美林的策略分析师通过美国的产出缺口（OECD的估计值）以及通胀（ＣＰＩ）两项指标划分了1970年到2004年的美国经济周期，并直接计算各周期下的行业表现，得出了投资时钟。2007年美国教授JeffreyStangl采用NBER给出的1948－2003年的经济周期划分方法，测算期间４８个二级子行业的行业表现，我们将数据汇总分析找出相应的规律。从美国1991年与2002年走入通缩的规律来看，稳定消费、金融、可选消费是最佳表现的行业。我们抽象出０９年的宏观观点为：较弱的经济，震荡的美元，通缩的物价，由此得出的行业配置思路是：金融、稳定与国内需求。建议2009年超配的行业是：食品饮料、医药、商贸零售、传媒旅游、机场、公用事业；银行；建筑、电气设备、电信设备DOCPROPERTYCaption\*MERGEFORMAT策略报告股票研究DOCPROPERTYCaption\*MERGEFORMAT策略报告美国经济周期下的行业轮动研究行业轮动与经济周期1996年美国标普公司分析师Samstoavl研究了1970年到1995年25年期间美国的经济周期以及各行业表现情况。他将这25年的经济划分为4个扩张期和5个收缩期，其中扩张期里包含三个时段（前期、中期、后期），收缩期里包含两个时段，并对其中各个行业在周期的表现进行打分。主要结论认为，当经济从扩张转向收缩时期，往往伴随着股票价格的下降以及市场资金的紧缩，这时候表现最好的是防守型稳定消费品；在收缩期的第二阶段，当经济转向寻找谷底的时候，利率会下调以刺激经济，这时候利率敏感型行业包括公用事业（高资产负债率）与金融行业表现最好；经济见底之前的时间里，可选消费需求开始增加，而资源价格的下降同时降低了该行业的成本；经济在扩张的初期，交运、信息技术与服务行业表现相对较好；扩张中期与后期，资本品、基础原材料与能源等中上游行业开始大展拳脚。表SEQ表格\*ARABIC1:Samstoavl对美国经济周期的划分依据扩张早期扩张中期扩张后期收缩早期收缩晚期消费预期急剧上升维持高位下降急剧下降见底回升工业生产温和上升急剧上升维持高位下降下降减缓通胀继续下降见底回升上升并为Fed关注上升压力减缓温和下降利率见底回升温和上升快速上升以控制通胀见顶下降资料来源：国泰君安研究所图SEQ图表\*ARABIC1：Samstoavl行业打分结果：资料来源：国泰君安研究所投资时钟的启示2004年美林策略研究员曾经按照美国的产出缺口（OECD的估计值）以及通胀（同比ＣＰＩ）划分了1970年到2004年的美国经济周期，并计算了各种经济周期下的行业表现，从而得出投资时钟的行业轮动策略。综合来看我们可以得出三点结论：（1）金融、可选消费是在通缩与复苏期间表现最好的行业，这期间央行一般都是放松银根、降低利率的，银行受益，同时能源价格的下跌有益于可选消费比如汽车和家电的成本下降。（2）稳定消费是通缩期间最好的防御品种。（3）能源在过热与滞胀期间表现最好，这与期间国际大宗商品价格上涨有关；反之能源在通缩与复苏期间表现很差，也是由于期间国际大宗商品价格下跌。表SEQ表格\*ARABIC2:美林对经济周期的划分通缩复苏过热滞胀产出缺口↓↑↑↓CPI↓↓↑↑资料来源：国泰君