华南理工大学学报（社会科学版）第１２卷第２期JournalofSouthChinaUniversityofTechnologyVol．１２No．２２０１０年４月（SocialScienceEdition）April２０１０·经济与管理前沿探索·定价和风险度量的因子方法框架及模型评述倡ＣＤＯ张家平（华南理工大学金融工程研究中心，广东广州５１０００６）摘要：债权担保证券（）作为一种重要的金融创新产品，因其在信用风险管理和丰富投资品种方面的优势而ＣＤＯ获得了广泛运用。在市场发展的近２０年历史中，有大量文献研究产品的定价和风险度量，提出了各种ＣＤＯＣＤＯ各样的模型，但没有一种模型或方法成为理论界和实务界共同接受的标准模型，更缺乏一个统一框架来分析这些模型。因子方法因其计算效率、包容性和开放性而成为最佳选择。在因子方法框架下，分析并比较了现有主要的定价模型和风险度量方法，并提出进一步扩展的方向。ＣＤＯ关键词：定价；风险度量；因子方法ＣＤＯ中图分类号：２２４．０文献标识码：A文章编号：１００９－０５５X（２０１０）０２－００２０－０６Ｆ是沿用单资产信用风险模型的分类，将定价一、前言ＣＤＯ模型划分为结构方法和简化方法。结构方法又称为当前，结构性产品市场迅猛发展，并以其丰富企业价值方法、默顿方法，是由默顿基于期权理［１］［２］投资品种、扩大投资者选择、按投资者的风险偏好论提出的违约风险模型，并由等扩展到［３］Ｈｕｌｌ“量身定制”投资产品（即具有不同优先等级的分组合信用风险模型。基于统计理论的简化方法，券）、转移信用风险等特征吸引了金融机构、学术又称为强度模型（），是和-［４］ｉｎｔｅｎｓｉｔｙｍｏｄｅｌＪａｒｒｏｗＴｕｎ团体、信用评级机构、金融监管部门的广泛关注。首次提出，并由和推广到组合ｂｕｌｌＤｕｆｉｅＧ［５ａ］ｒｌｅｎｕ２００８年的金融危机只是使结构性产品市场的发展水平对相依违约强度进行建模；迸等Ｓｃｈｎｂｕｃｈｅｒ受到一时阻碍，丝毫没有减少人们对结构性产品，人在更一般的框架下分析违约强度的相依①［６］ｃｏｐｕｌａ尤是的关注和研究热情。是以债券、贷结构。二是最近提出的自下而上（－）和ＣＤＯＣＤＯｂｏｔｔｏｍｕｐ款、结构性产品、甚至产品构成的资产组合为自上而下（－）方法。按这种ＣＤＯｔｏｐｄｏｗｎＫａｙＧｉｅｓｅｃｋｅ担保而发行的，按照一定优先等级进行支付权利金分类方法对组合信用风险度量模型与方法进行了综［７］和承担损失的证券，即分券（）。因此，述。自下而上方法是从组合中各资产的违约强度ｔｒａｎｃｈｅｓＣＤＯ的价值主要由信用风险决定：的发起人定期向通过加总推导出组合的违约强度，而自上而下方法ＣＤＯ投资者支付权利金（也即的价值），以获得在在无套利方式下直接对组合损失的随机动态机制进ＣＤＯ［８］违约发生时向投资者要求损失赔偿的权利。从量化行建模。的角度来看，如何计算一段时期内信用资产组合整上述分类方法仅仅从建模出发点的不同对各种体违约损失的联合概率分布是对进行研究分模型与方法进行粗略的分类，并没有进一步分析各ＣＤＯ析的基础。模型之间的内在联系以及模型改进的路线图，不利对现有的模型和方法也有一些粗略的分类，一于模型之间的比较与评价。再者，分类方法的包容收稿日期：２０１０－０１－１０倡基金项目：广东省教育厅课题：衍生品定价研究（０８７９００６）ＪＤＴＤＸＭ作者简介：张家平（１９７３－），男，华南理工大学金融工程研究中心博士生，华侨大学商学院讲师，主要从事金融衍生品定价、风险管理和金融发展研究。①专门汇集信用风险及其定价工作论文及专著的网站．．，每周约有２０篇的关于定价和风险度量的新论文出现。ｗｗｗｄｅｆａｕｌｔｒｉｓｋｃｏｍＣＤＯ第２期张家平：定价和风险度量的因子方法框架及模型评述２１ＣＤＯ]性存在一定局限，比如第二种分类方法只是针对简比较与评价。这是本文的主要目的。我们发现因子化模型，没有包括结构模型。因此，我们迫切需要方法（）能够担当这个重任。因子方ｆａｃｔｏｒａｐｐｒｏａｃｈ一个相对统一的框架，能够把现有的大部分模型纳法以其包容性、开放性将大部分现有模型包含在该入这个框架，找出人们对产品定价和风险度框架中，如图１所示。ＣＤＯ量的认识和模型改进的内在逻辑进程，便于模型的图１因子方法框架图从图１可以看出，因子模型在刻画多元的信用违约互换权利金数据中推出，或者根据信用ｃｏｐｕｌａ违约相关性中最具竞争力，而且在此框架内很容易评级机构的历史数据推出。因此，他们可以看做是对模型进行拓展，这一点与陈田和秦学志在对市场输入变量。由于相依结构是不可观测的，只能［９］ＣＤＯ定价模型综述中的结论