第一节基于公司收益和现金流的估值方法一、相对估值法市盈率的估计市盈率模型判断股票价格的高估或低估判断PE的标准举例市盈率模型的优缺点2、市净率（PB)P218表格牛市、熊市的市净率招商银行市净率变化高估时卖出、低估时买入确定PB的基准同行业内，风险因素和经营状况相似企业上市公司所在行业的平均值上市公司的历史平均值例P220二、绝对估值法1、基于股利的股利贴现模型DDM股利贴现模型（DDM）零增长模型如果该公司股票当前的市场价格等于10.58美元，说明它的净现值等于负的2美元。由于其净现值小于零，所以该公司的股票被高估了2美元。如果投资者认为其持有的该公司股票处于高估的价位，他们可能抛售该公司的股票。使用说明Gordon模型Gordon模型投资者对于股票价格的预期是所有期望发放的股利的现值之和。贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定的股利发放政策不变，企业的必要收益率越高，则企业股价越低。给定企业风险不变，股利增长速度越高，股价越高。例如，某公司股票初期的股息为1.8美元/每股。经预测该公司股票未来的股息增长率将永久性地保持在5%的水平，假定贴现率为11%。那么，该公司股票的内在价值应该等于31.50美元。DDM中的参数k的估计模型的局限基于有限持有期的股票定价2、基于自由现金流的贴现模型自由现金流(FreeCashFlow)企业自由现金流量(FCFF,FreeCashFlowofFirm)股东自由现金流量(FCFE,FreeCashFlowofEquity)两者的关系加权资本成本（WACC）举例2013年开始进入稳定增长期，增长率3%。资本结构以及资本成本构成为目标D/E50%权益资本成本15%税后债务资本成本6%计算：2013年的股权价值和企业价值2008年的股权价值和企业价值（1）2013年股权价值：118.24/（15%-3%）=985.33企业价值：WACC=2/3×15%+1/3×6%=12%158.28/（12%-3%）=1758.67（2）2008年此前数年的现金流折现加上已计算出来的2013年的价值的折现。注释第二节资本结构—企业价值与股权价值第二节资本结构—企业价值与股权价值第二节资本结构—企业价值与股权价值1.MM理论Ⅰ：MM定理的基本结论是资本结构无关论。投资者可以复制杠杆对无杠杆企业投资，因此，杠杆企业和无杠杆企业的价值一定相同，否则就会出现套利行为。甲、乙两企业价值评估表卖出乙企业1%的股份，收入400元10%的利率借入200元，相当于乙企业1%的债务买入甲企业1%的股份，支出571元。持有乙企业1%的股份，收益是60元持有甲企业1%的股份，收益是80元，偿还借款利息20元，净收益也是60元。套利使投资者多购入甲企业的股票，甲企业价值提高，卖出乙企业股票，乙企业价值降低。定义无杠杆企业的资本成本为rO，3、MM定理考虑公司税后的修正在假设基础上，资本结构与公司总价值无关。放松假设，则意味着可以通过改变资本结构增加公司的价值。P230，负债企业的税收减免现值为600元（公司税率乘以债务市场价值）。杠杆企业价值=非杠杆企业价值+税收减免现值结论：如果完全遵循公司税收情形的MM定理，则企业都应该是完全债务融资。4、MM定理同时考虑公司税和个人税后的修正公司要考虑如何降低公司税和债权人、股东个人税的总税负。公司的每一元息税前收益，支付给债权人，免缴公司税，缴纳个人税支付给股东，缴纳公司税和个人税公司要最大化税后收入，比较（1-tp)(1-tpe)(1-tc)不同投资者的应税税率不同假设初始状态时所有企业都是完全股权融资，则企业只需支付公司税，而股东无须支付个人税收（股东收益都来自未实现的资本利得）。企业开始运用杠杆时，其债券将出售给低个人税收的债券投资者，此时企业获得公司税收减免，而债权人支付的税收极低，甚至为0.随着企业借债的增加，债券不得不出售给高个人税率的投资者，最终将达到一个均衡状态——企业由于杠杆的运用获得的公司税收减免等于债权人必须缴纳的个人税收的增加。理由二、考虑财务困境成本的资本结构权衡理论1、破产成本直接成本：直接使用破产机制的成本律师费、法院费用和咨询费等间接成本：客户减少购买、拒绝赊销、雇员不安心工作二、考虑财务困境成本的资本结构权衡理论2、未发生破产时的财务困境成本债券面值60元超过市场总值50元，如债券不需要立刻偿还，则甲企业可以在财务困境中继续经营。则成本可能有转移风险：投资20元，收益为200元（5%）或0元（95%），则企业会投资拒绝提供资金投资与正净现值的项目：投资20元，净现值为10元，企业不愿投资。二、考虑财务困境成本的资本结构权衡理论