1证券投资基金业绩的实证分析陈信元张田余陈凤2摘要证券投资基金在我国资本市场迅速发展，并成为市场上一支不可忽略的力量。但是，市场对基金业绩的分析选择了单只基金作为分析的对象，套用了美国资本市场研究的方法，没有考虑到我国基金发展初期的特征，因而使得研究结论含糊不清。基于此，我们以基金行业整体作为研究的对象，构造了一个资产组合，从而保证了收益率分析的稳定性。我们发现在发展的初期，基金具有超额报酬率。在分析基金业绩产生的根源时，我们发现基金在预测大市的走向上具有明显的信息优势，基金的超额报酬主要来自于这种信息优势。这一发现与我国当前资本市场的特点不无关系。然而，基金在选择个股方面却没有良好的表现，我们认为这可能是基金运作过程中受到的政策约束掩盖了其在选择个股方面的能力。进一步剔除基金从配售新股中获得的收益，我们发现基金的业绩与市场收益持平。关键词：投资基金、超额报酬率一、研究背景证券投资基金是一种满足投资者追求高额利润和资本安全的金融工具，它随着证券市场的出现而产生。当前，美国及其它主要工业化国家资本市场的发展呈现机构化的趋势。所谓机构化，是指机构投资者取代零散投资者在资本市场中的主导地位而成为市场的主要力量。作为主要的机构投资者，证券投资基金在规范市场行为和促进市场发展等方面起到了不容忽视的作用，有力地推动了市场机构化的进程。1929年经济大萧条之后美国资本市场重整过程中证券投资基金所起的作用可为例证(Burk,1988)。我国资本市场的发展起步不久，证券投资基金更是新生事物。1997年12月中国证监会公1本文为教育部人文社会科学研究项目“会计信息在我国资本市场中的有用性”的一部分。上海京华投资顾问公司赵增川先生、韩群先生、王翔女士，华安基金管理公司投资部李玲女士，中智富投公司的邹俪女士，上海财经大学姜秀华、杜煊君以及其他有关人士，为本文的写作和修改提出了宝贵意见，我们在此表示衷心的感谢，但文中所有的错误及缺陷由作者负责。2陈信元，教授，上海财经大学会计与财务研究院；张田余，博士生，上海财经大学会计学院；陈凤，硕士，上海财经大学会计学院；上海市国定路777号（200433）。1布了《证券投资基金管理暂行办法》，为投资基金的运作和发展掀开了新的篇章。我国资本市场上最早的证券投资基金——基金开元和基金金泰，也应运而生。从此，证券投资基金踏上了快速发展之路，截止2000年4月，正式发行的基金已达22家。证券投资基金之所以发展如此迅速，根本原因在于基金有能力凭借其资金规模和专业知识的优势而引导市场的发展，并促进市场的规范运作。基金在对投资的分析上显示出相对于零散投资者的信息分析优势，故基金有良好的业绩表现也在预料之中。良好的业绩，是指基金的投资回报率超过市场收益率。然而，目前我国市场上较为普遍的观点却认为，基金并没有跑赢大市，跑赢大市不过是诸多基金所追求的目标而已。这种不同观点的产生源于对基金业绩衡量采用了不同的方法。实务界一般根据净资产周报表计算出基金周回报率，将其与市场指数的变动进行比较，从而确定基金有否跑赢大市。我们注意到这种简单市场调整的分析方法忽略了一个很重要的变量——基金的风险因素。证券投资基金在一个存在风险的市场上运作，必然有一定的风险，有风险就要求有相应的收益来补偿。所以根据以上方法得出的结果未必能恰当地揭示出基金相对于大市的超额报酬。本文基于成熟的财务理论模型，采用经验研究方法，控制了基金的风险因素，对基金的业绩作进一步分析，以弥补简单的市场收益调整的不足，从而客观评价基金的业绩。本文其余部分结构如下：第二部分为文献回顾；第三部分为研究设计；第四部分为实证结果；第五部分为结论与启示。二、文献回顾Jesen（1968）的研究称得上是基金业绩研究的开篇之作，其理论基础是CAPM模型。CAPM基本模型如下：Rit=Rf(1-bi)+biRmt(1)（1）式中Rit表示证券i在t期的收益率，Rf表示无风险收益率，bi是证券i的系统风险，Rmt是t期的市场收益率。对（1）式进行简单的变换可以得到如下形式：Rit-Rf=bi(Rmt-Rf)（2）由（2）式可得到如下统计模型：ERit=ai+biERmt+eit（3）23（3）式中ERit表示基金i在t期相对于无风险收益率的超额报酬率，即Rit-Rf，ERmt是市场相对无风险收益率的超额报酬率，即Rmt-Rf；ai和bi是估计参数。该模型可用于分析基金的业绩经过风险调整和市场调整之后是否有超额报酬率。模型的自变量是市场超额报酬率，回归系