腾讯的未来，只能靠游戏？来源：俊世太保虎嗅腾讯股价自3月7日创出646港元新高后，累计已经下跌近两成，一直处在500元这个关口上下波动，至今没有反弹回去。入股大众点评和京东，未来在电商和O2O战略布局的利好，也并没有给腾讯股价带来持续的提升作用。腾讯因为泡沫而被吹升起来的股价正在逐渐回归到一个合理的范围，但我个人觉得现在的500港元仍然估值偏高。海外投资机构德意志银行接收采访时表示会看多腾讯，并提出了一系列购买腾讯之理由。总结起来可以用这样几句话概括：腾讯财务状况强劲，自由现金流29亿美元，EBITDA利润率维持在36%。腾讯的核心业务『游戏和社交网络』已享有绝对领导地位，而且收入模式愈来愈多样化。市场对于游戏和社交的需求，使得腾讯收入和现金流较广告更能抵御经济周期的影响。而腾讯近期发行的美元计价债券，也有助其加强全球固定收益投资者基础。但在我看来这些并不能成为腾讯股价反弹的决定性因素，腾讯的营收很大程度上仍然依靠游戏和社交网络增值服务，在电子商务、线上广告、第三方支付等领域并没有太多建树，而移动游戏业务的增长并不能支撑腾讯如此高的股价。腾讯的合理估值应该是多少？腾讯的股价500港元是不是被高估了呢？我们假设腾讯一年前的股价是正确评估且没有泡沫的，当时的股价是280港元（3月11日）。如果我们仅从营收角度看，按照最高的收入增长率37.7％计算，腾讯的合理股价应该是385港元，现在股价比合理股价高了140港元。营业额：去年604.37亿元，前年438.94亿元，同比增长37.7％营业利润：去年188.43亿，前年151.45亿元，同比增长24.41％净利润：去年155.02亿，前年127.32亿元，同比增长27％腾讯在2013年第四季度总收入为人民币169.70亿元（27.83亿美元），比上一季度增长9%，比上年同期增长40%。该季度移动游戏收入为6亿元，如果扣除掉这部分收入，腾讯其余业务收入为163.7亿元，对比上一季度仅增长5.1%，基本趋于稳定且放缓。腾讯连续5年的年营业利润年同比增长率分别为85%、63%、24%、26%、24%，处于持续走低的状态。2013年QQ月活跃帐户数为8亿，同比增长1%；最高同时在线帐户数为1.8亿，同比增长2%；QQ空间月活跃帐户数6亿多，同比增长4%；QQ游戏平台最高同时在线帐户数为850万，同比下降3%。在2013年的第四季度财报中，QQ下滑态势更加显著，其月活跃用户与收费增值服务账户数，环比分别下降了0.9%和0.3%。有理由可以作出结论，腾讯估值上升和营收增长未来将很大程度来自微信和移动游戏，但考虑到移动游戏游戏和腾讯PC平台游戏之间存在的左右手互博因素，腾讯除开移动游戏的业务带来的收入可能会呈现出负增长趋势。假设今年腾讯移动游戏120亿元的KPI可以完成，我们可以估算出腾讯2014年总收入大约会在725亿元，腾讯收入增长率大约在20%左右。腾讯的股价未来可能会回归到462港元。再考虑到腾讯入股其他公司的资产，某种程度对自己来说都是包袱，所以入股获得的股份可以算作是对市值的净提升。入股搜狗、大众点评、京东，我们可以初步根据三者较为大众认可的估值，再结合腾讯所占的股份比例计算。入股京东带来：350亿美元*20％＝70亿美元入股大众点评带来：20亿美元*25％＝4亿美元入股搜狗能带来：12亿*36.5％＝4.38亿美元。摊薄到腾讯每股是：78.38亿美元*7.758汇率／18.64亿股本＝32.62港元。修正后，腾讯的股价是应该是494.62港元。而这是在腾讯移动游戏完成今年120亿元KPI的情况算出来的估值，所以我认为腾讯的股价未来可能会先下降到460港元，然后在今年年末反弹到现在股价范围500港元。（注：腾讯战略入股这些企业，QQ和微信入口都被当成一个交易筹码，所以这里微信的估值也已经被考虑进去了）腾讯的未来到底在哪里？腾讯无疑是一家以游戏为主导的互联网娱乐企业，而这种游戏娱乐的估值，如果单独撇开其他业务收入，按照美国上市公司标准，仅为盈利的10倍。扣除了游戏和娱乐业务，腾讯实质更加偏向于一家TMT领域的投资公司，而投资公司的估值PE值大多也不会超过10。微信的用户定位与QQ存在很大差别，微信游戏的用户渗透率远远低于QQ。微信游戏很大程度上是侵蚀了QQ游戏的份额，虽然从PC端转到移动端，游戏市场可能会扩大，但所有娱乐行为，无非是争夺消费者的时间，玩微信游戏的人多了，玩QQ游戏的人自然就少了，这个是肯定的。过去QQ的用户偏年轻，尤以学生居多，这类用户的特点是喜好冲动消费，偏爱虚拟游戏，且争强好胜，而不同于传统PC端和其他移动游戏APP，微信活跃用户主要是为城市中高端人群，这类用户对待网络游戏往往避之不及，微信游戏ARPU增长将会极为缓慢。