第卷第期，261工业技术经济VoI.26No.12007年1月总第159期＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝KMV模型在上市公司信用风险管理中的应用翟东升张娟曹运发（北京工业大学，北京100022）〔摘要〕以我国2005年15家ST上市公司和15家非ST上市公司作为研究样本，分别在不同的非流通股定价方法和不同的违约点设定两种情况下，通过对KMV模型进行了检验。并得出结论：在两种情况下，通过KMV模型输出的违约距离（DD）都能有效地识别ST公司与非ST公司，并且随着公司被ST时间的临近，模型的识别能力越来越强。〔关键词〕KMV模型信用风险违约点违约距离〔中图分类号〕FS30.91〔文献标识码〕AKMV模型是由KMV公司于1993年提出的信用风险个隐含变量，还需要利用可观察的公司股权市场价值波评价模型，该模型一经提出，就被广泛应用于信用风险动率与不可观察的公司资产价值波动率之间的关"E"V管理领域。近年来，我国学者对模型如何应用于中系来联立求解。和之间的关系式为：KMV"E"V国市场做了一些有益的探索，并取得了一定的成就。VN（c）""=1V（4）本文通过样本公司2002年至2005年的财务及市场EE数据对KMV模型进行了检验，证实了KMV模型的主要将（1）式和（4）式联立，就可得到公司资产价值和资产价值波动率。参数———违约距离，能有效识别ST与非ST上市公司间V"V的信用风险差异。这意味着，在研究我国上市公司信用1.2违约点（DefauItPoInt，DP）和违约距离（DIstance风险状况时，违约距离是一个非常有效的评价指标。toDefauIt，DD）1KMV模型的基本理论根据KMV模型，当公司资产价值低于某一点时公司就会发生违约，这一点被称为“违约点”，简称。违KMV模型是以MeIton模型的基本思想为基础的一套DP量化信用风险的概念性技术。它将公司股票价值具有期约距离测度是一个标准化的度量方法，可用于不同公司权特征的思想推广到了公司信用风险评价当中。将公司之间的比较。这里给出违约距离DD的定义式：V-DP负债看作是买入一份欧式看涨期权，即公司所有者持有DD=（5）V一份以公司债务面值为执行价格，以公司资产市场价值"V对上市公司信用风险度量的实证研究为标的的欧式看涨期权。如果负债到期时公司资产市场2KMV模型的参数确定价值高于其债务，公司偿还债务，当公司资产市场价值2.1KMV上市公司股权市场价值波动率的估计小于其债务时，公司选择违约。2.1.1本文采用历史波动率法估计上市公司股权市场价值KMV模型的主要参数有：未来一年的波动率。股权市场价值的周标准差"*和年标1.1资产市场价值及其波动率准差"间的关系为：（假定年交易天数为250天）根据默顿和布莱克-斯科尔斯的期权概念，公司股E票价值可表达为："*"*（）"E==="*!506-I!!!!5/250E=VN（c）-DeN（c）（1）12计算时，假设上市公司股票价格满足对数正态分布，式中E是股权的市场价值（即看涨期权的价值），DS为负债的账面价值或执行价格，是企业资产的市场价则股票的对数收益率为：I，式中，表V#I#I=In()SISI-1值，!是到期时间，I表示无风险利率，N表示标准累积S正态分布函数，它依据，计算得出。这里，分示为股票价格本周收盘价，I为股票每周的相对价格。c1c2c1c2SI-1别表示为：n1In（V/D）+（I+"2/2）!"*=（#-#），#为#的均值。通过计算c=V（2）n-1zII1!I=1"V!!股权市场价值的周标准差计算年标准差，从而获得股权c=c-"!（3）市场价值波动率。21V!"E这里指的是资产价值波动率。"V2.2.2上市公司的股权市场价值为解出公司资产价值和资产价值波动率这两V"V我国证券市场目前存在的股权分裂问题导致了非流收稿日期：2006—10—30基金项目：国家社科基金资助项目（项目编号：04BJY061）；北京教委项目支持（项目编号：102（KB）-00740）—126—第卷第期，26l工业技术经济VOl.26NO.l2007年l月总第l59期＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝通股定价困难，从而影响了股权价值的计算。本文以流研究样本选取2005年沪深两市被ST的l5家上市公通股价格的22%（据经济学家陈志武博士的研究发现）司及与之配对的l5家非ST公司共30家上市公司，计算和每股净资产这两种情况，分别计算非流通股的价格。基准日为2