过度投资、债务结构与治理效应——来自中国房地产上市公司的经验证据摘要：本文借鉴Richardson投资模型，对上市房地产企业的非效率投资进行度量，结果发现我国房地产上市公司普遍存在过度投资行为。进一步从债务治理效应进行分析，研究发现银行借款、商业信用均未能发挥债务治理效应，反而与过度投资呈显著正相关关系。其中，建筑施工企业的应付款与过度投资的关系最强，其次是购房者的预收款，最后是银行信贷。研究结果将为制定更具针对性的房地产调控政策提供经验证据。关键词:房地产企业过度投资债务结构治理效应一、引言房地产业在我国经济发展大潮中扮演着举足轻重的作用，2010年全国房地产开发投资48267.07亿元，比去年同期增长33.2%，对GDP贡献率高达12.13%①，然而高速增长的房地产投资不仅没能满足人们对住房的刚性需求，还衍生出严重的市场泡沫和结构性失调问题。中央政府相继出台“新国十条”、“新国五条”、“国八条”和地方细则等房地产调控政策，意在遏制房地产投资过热现象，但调控效果却不甚理想。房地产业是典型的资本密集型行业，从土地购买到开发建设的全过程需要大量、持续的资金供应，银行对房地产企业的信贷政策与个人房贷利率水平严重影响房地产企业的资金流和投资开发活动。而我国正处于城镇化进程的快速发展阶段，房地产投资开发是城镇化进程中不可或缺的重要环节，同时，地方政府也不能完全排除对房地产投资开发的依赖。因此，如何能一方面能满足城镇化进程中居民的刚性住房需求，另一方面又能保证房地产企业的正常资金供给，是深化当前房地产行业健康发展的重要研究课题。本文以2006~2010年房地产上市公司为研究样本，实证检验我国房地企业是否存在过度投资开发，并分析银行借款、商业信用、企业债券三种不同债务来源对房地产企业过度投资行为的抑制作用，进一步根据房地产企业投资建设过程中工程款垫付及商品房预售等特征，将商业信用分为应付建筑施工企业的工程款和预收购房者的预售款，对债务治理效应进行研究，为制定更具针对性的房地产调控政策提供经验证据。本文的主要贡献在于：一是区别于已有宏观经济视角的对“房地产过热”问题的探讨，从微观财务财务视角对房地产企业投资行为进行探讨；二是结合房地产债务资金结构的特征，分析不同来源的债务融资对房地产企业过度投资行为的影响。研究问题的逻辑框架见图1。论文的具体结构如下：第二部分是理论分析与文献回顾，第三部分是研究假设，第四部分是本文的样本、数据和模型设计，第五部分是实证结果与分析，最后是研究结论与建议。过度投资代理问题负债银行借款应付款商业信用预收款建筑施工银行购房者抑制作用引起推动制度因素图1本文研究问题的逻辑框架二、理论分析与文献回顾MM理论认为，在完美的资本市场下，企业的价值来自于投资，而企业的投资只取决于投资机会[1]。然而，由于信息不对称和代理问题的存在，企业投资活动往往偏离了企业价值最大化的目标，非效率投资现象普遍存在。在现代企业中存在的利益冲突主要有两类，即股东——债权人利益冲突和股东——经理人利益冲突，其中股东和经理人之间的利益冲突在投资领域的主要表现为过度投资。在两权分离的情形下，经理人有着自身不同于股东的目标，经理人的个人效益是企业规模的增函数而不是企业价值最大化，因此经理人可能会出于个人私利投资于那些净现值为负但会增加企业规模的项目（Jensen&Meckling，1976）[2]。而企业债务融资对企业的过度投资行为具有一定抑制作用，这是由于债务融资具有相机治理作用，可以抑制股东经理人之间利益冲突导致的过度投资行为，有力地约束了管理层滥用自由现金流的过度投资，这种抑制作用在低成长部门或非核心部门更明显（Ahnetal.,2006）[3]。从国内研究来看，童盼、陆正飞（2005）研究发现，负债比例越高的企业，企业投资规模越小[4]；唐雪松等（2007）发现，举借债务是过度投资行为的有效制约机制[5]；黄乾富、沈红波（2009）发现，商业信用存在再融资约束，能够对企业的过度投资行为产生约束作用[6]；周雪峰、兰艳泽（2011）以我国民营上市公司为研究对象发现债务融资总体上能够抑制过度投资行为，其中银行借款能够抑制民营上市公司的过度投资行为[7]，以上研究总体上支持了负债的相机治理作用。但也有学者研究认为负债不能抑制企业的过度投资，徐向艺、李鑫（2008）指出在预算软约束条件下，负债融资无法对企业“过度投资”发挥其应有的约束效用[8]；李枫、杨兴全（2008）研究发现债务总体对过度投资不具有抑制作用，并进一步发现商业信用对过度投资没有抑制作用，银行借款在对国有控股公司没有发挥抑制作用[9]；王建新（2009）研究发现财务杠杆和债务结构对我国制造业上市公司没有债务约