——基于SV-GED模型估计波动率的亚式期权的实证分析潘敏唐胜桥（武汉大学经济与管理学院金融系，湖北武汉，430072）摘要：针对学术界存在的管理层股票期权激励的有效性偏低的质疑，本文在考虑金融资产收益率的波动特征以及到期日标的股票价格可能发生异常波动的基础上，构建了一个基于SV-GED模型估计波动率的亚式期权定价模型，同时，以中国金融指数为样本，采用马尔可夫链蒙特卡罗模拟方法对SV-GED模型参数进行估计，并对基于SV-GED模型估计波动率的亚式期权的价值、激励效果与经典B-S期权定价模型下的管理层股票期权价值和激励效果进行了比较。结果表明，SV-GED模型对金融指数波动率的刻画具有较好的拟合效果，金融指数波动率的分布具有典型的尖峰厚尾特征；在任何可能行权的情况下，基于SV-GED模型估计波动率的亚式期权的价值和激励效果均明显大于经典B-S模型计算的管理层股票期权的价值和激励效果。并且，两者的差异随期权实值的程度而扩大。关键词：期权定价；管理层股票期权；随机波动模型；亚式期权PANMinTANGSheng-qiao(EconomicandManagementSchool,WuhanUniversity,Wuhan430072,PRChina)Abstract:ThispaperdevelopsaAsianexecutivestockoptionpricingmodelbasedonthevolatilityestimatedbySV-GEDmodel,consideringboththefeaturesofthevolatilityofstockreturnandtheexceptionalvolatilityofstockpricewhichinexercisedate,estimatestheparametersofSV-GEDmodelusingMarkovChainMonteCarlomethod,basedonChineseFinancialIndex,andcomparetheexecutivestockoptionpricescomputedbytheAsianoptionpricingmodelbasedonthevolatilityestimatedbySV-GEDmodelandBlack-Scholesmodel.ItshowsthatSV-GEDmodelhasgreaterveracityindescribingthevolatilityofstockmarketreturn;andthevalueandincentivesoftheexecutiveoptionpriceevaluatedbyAsianstockoptionpricingmodelbasedonSV-GEDmodelexceedsthevalueandincentivesevaluatedbyBlack-Scholesmodel,andthedivergencevarywiththediscrepancybetweentheunderlyingstockpriceandstrikeprice.Keywords:optionpricing;executivestockoption;stochasticvolatilitymodel;Asianoptions;一、引言20世纪80年代以来，作为管理层报酬补偿的重要构成部分，股票期权被广泛应用于管理层报酬补偿激励合同之中。然而，随着股票及股票期权补偿占管理层报酬补偿比例的增加，股票期权作为报酬补偿激励机制的有效性却受到学术界的关注和质疑。从代理理论的角度来看，股票期权将经理人的报酬和财富与企业未来股票价格的变化直接相联系，以增加经理人报酬补偿的业绩敏感性，激励管理层最大化股东的财富。但是，JensenandMurphy（1990）的实证研究表明，1974至1986年期间，美国企业管理层报酬补偿（包括现金、股票、期权等）的报酬业绩敏感性为0.325%（股票及期权的报酬业绩敏感性为0.25%）JensenandMurphy(1990)和Murphy(1999)将管理层的报酬业绩敏感性定义为经理人报酬随股东财富价值变化的百分比，或股东财富每增加1000美元时经理人报酬变化的数量。。而Murphy(1999)的研究进一步显示，尽管股票期权补偿的增加提高了管理层整体报酬的业绩敏感性，但1992-1996年期间，标准-普尔500指数样本企业CEO的报酬补偿业绩敏感性均未超过0.60%。据此，JensenandMurphy(1990)和Murphy(1999)认为，包括股票期权在内的管理层报酬补偿的激励效果均偏低。另一方面，Lambert,LarckerandVerrecch