易方达基金张非默：债券估值与指数基金的主动管理2013-06-24与股票用收盘价计价的方法不同，银行间债券的计价都是采用估值价格的。债券估值本质上是估值机构对市场价格的一个估计，它往往会偏离市场价，尤其是当市场波动剧烈时，估值调整经常会滞后于市场价格的变化。某些流动性较差的债券由于长期没有成交，缺乏足够多的成交价可参考，估值机构也很难对其市场价作出精确的估计。即使估值价与市场价无偏差，每笔交易也不可能都按照估值价格完成。同一只债券可能存在多个成交价格，每笔交易的价格都是交易双方议价角力的结果；是交易量大小、双方对债券的心理价位以及双方完成交易的迫切程度等等很多复杂的因素的一个综合反映。一个单一估值价是无法反映出对同一只债券多笔交易的差异性的。债券成交价和估值的偏差会以账面盈亏的形式直接反映到基金净值中，从而影响到债券指数基金的收益率、偏离度和跟踪误差。一笔交易对基金净值的冲击程度取决于成交价对估值价的偏离程度，偏离越大，冲击成本也就越高。所以，在对基金进行调仓时，估值偏差带来的冲击成本是一个不容忽视的因子，需要基金经理纳入考量的范围。当某笔交易执行价格偏离估值较多时，出于控制跟踪误差的考虑，基金经理倾向选择“等一等”再调仓。但是延迟调仓会造成基金持仓持续错配于指数结构一段时间，这有可能扩大基金的跟踪误差。同时，延迟调仓“等”来的不一定是估值向市场价的回归，也有可能是估值和市场价的“渐行渐远”，这样基金就需要承受错配和冲击成本带来的跟踪误差的叠加。因此，在制定调仓策略时基金经理需要（1）明确计算出立即调仓的冲击成本。（2）估算未来结构错配会造成的跟踪误差。（3）预测未来估值的变化。然后在立即调仓和延迟调仓中作一选择，使引入的跟踪误差最小。在对估值变化进行预测时，一是要充分学习估值机构的估值方法和模型；二是要跟估值机构充分交流其对市场的看法；三是要摸索其调整估值的习惯，找到其调整估值的节奏。对于个债差异较小的利率债来说，我们只需要预测各个期限收益率曲线的变化即可。对于信用债来说，情况就比较复杂了。我们不但需要预测各个评级收益率曲线的变化，还需要判断个券与曲线之间利差的变化。由于流动性和信用资质的差异，相同评级和期限段的信用债个券之间的估值差异很大，需要个券层面的估值预测。易方达中债新综合指数债券基金基金经理张非默声明：本手记的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表易方达基金管理公司（以下简称“本公司”）立场，也不构成对阅读者的投资建议。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本公司事先书面许可，任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对本专栏内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险，投资需谨慎。