股票价值与企业财务报表股票价值与净资产报酬率股票价值决定于什么?我们不妨通过一个简单的例子来求解这一复杂的问题。假设A企业预期未来的投资报酬率为20%，即该企业1元钱的投资预期未来每年能够赚取0.20元的利润；而全社会等风险的投资机会预期每年只能赚取10%的报酬率，即1元的投资未来每年只能赚取0.10元的预期利润。那么，其他投资者想要赚取0.20元的利润，需要投资多少?所谓投资，从现金流量的特征来看，是为了赚取未来现金流量而在当期做的现金预付。当前预付的现金即投资的价值。股票、债券等金融投资如是，建厂房、并购其他企业亦如是。由于全社会等风险投资机会的预期报酬率仅为10%，其他投资者为了赚取0.20元的利润，就需要在当期预付2元现金，或者说，其他投资者愿意为0.20的利润支付2元的价格，A企业1元的投资，就具有2元的市场价格。如果A企业预期未来每年的投资报酬率为30%，即其1元的投资未来每年能够赚取0.30元的利润，那么其1元的投资将具有3元的市场价格。综合上面的分析，投资的价值与预期的投资报酬率之间存在着如下关系：投资的价值/投资额=预期的投资报酬率/全社会等风险投资机会平均的报酬率上式即构成我们研究股票价格决定因素的依据。从总额来看，上市公司的净资产或股东权益即股东的投资额，上市公司的股票总市值即股东投资的市场价值。以每股为考察对象，股东的投资额为每股净资产，股东投资的市场价值即股票价值。预期的投资报酬率即上市公司预期的净资产报酬率，定义为上市公司的净利润除以股东权益或账面净资产。由此我们得到一个简单的股票价格决定模型：股票价格/每股净资产=预期的净资产报酬率/全社会等风险投资机会平均的报酬率股票价格相对于每股净资产的比率，即业界通常所用的市净率。而根据已有的研究，净资产报酬率服从随机游走，或者说预期未来的净资产报酬率就是当前的净资产报酬率，那么上面的关系式又可以表示为：市净率=股票价格/每股净资产=净资产报酬率/全社会等风险投资机会平均的报酬率(1)我们称式(1)所示的模型为市净率决定模型，亦可称之为股票价格决定模型，这一模型告诉我们：结论一：如果全部上市公司的风险水平相差不大，那么对于所有上市公司而言，(1)式的分母相差不大，全部上市公司平均的市净率即全部上市公司平均的净资产报酬率与全社会等风险投资机会的平均报酬率之间的比率。如果上市公司是全部公司的一个足够好的代表，那么全部上市公司平均的净资产报酬率就大致等于全社会等风险投资机会平均的报酬率了，所以，从中长期考察，平均的市净率水平大致在1倍左右。结论二：对于等风险的上市公司，(1)式中的分母(全社会等风险投资机会的平均报酬率)是相等的，那么净资产报酬率越高，公司股票的市净率就越高，股东等量的投资就具有更高的市场价值。正因为如此，上市公司的净资产报酬率才成为美国华尔街的证券分析最为关注的财务指标之一。来自资本市场的经验证据(1)式所示的股票价格决定模型是理论分析的结果，那么，这一理论在多大程度上与股票市场的现实情况相吻合呢?首先，我们用美国市场的经验数据检验结论一。美国股市1964～1983年间全部上市公司市净率的中位数。不难发现，每年市净率的中位数在1的上下波动，20年平均的市净率大致也在1倍左右，这与股票价格决定模型的预期是一致的，即全部上市公司长期中平均的净资产报酬率与全社会等风险的投资报酬率大致相当。其次，我们分别用美国股市1968～1983年、香港股市2002～2006年和我国内地股市1994～2006年的数据来检验结论二。美国股市、香港股市的市净率与净资产报酬率的关系曲线基本相同，以净资产报酬率为10%为分界点分为两段。当净资产报酬率为10%时，两个市场的市净率约为1，这说明两个市场上市公司平均的净资产报酬率大致在10%的水平上。我们称净资产报酬率低于10%的组为微利与亏损组，这些公司清算的可能性相对较高，因此股票价格接近于公司的每股清算价值，而每股净资产的账面价值与清算价值相对较为接近，因此微利与亏损组的市净率约为1倍左右，市净率与净资产报酬率的关系曲线在这一段均为一条水平线，这与清算概率假说是一致的。我们称净资产报酬率大于等于10%的样本组为盈利组，盈利组的净资产报酬率越高，市净率越高。当净资产报酬率为20%时，市净率约为2倍，当净资产报酬率为30%时，市净率接近3倍。这一结果表明，前面理论分析部分的结论二得到了香港、美国股市经验数据的支持。我国内地股市市净率与净资产报酬率的关系曲线也呈现出两个阶段的特征。不同于美国与香港股市等成熟市场，我国内地股市微利与亏损组的市净率非常高，其中净资产报酬率最低的组，净资产报酬率约为-50%，即股东1元的投资每年烧掉一半左右，这类公司的市净率居然达到4倍以上!这就是业界所谓的“垃圾