资产价格膨胀提升地产板块估值白宏炜2007年7月基本内容¾投资主题¾调控政策展望¾高估值下板块投资策略¾重点公司分析2投资主题资产价格膨胀推动不动产价格上涨¾负利率问题¾“三过”问题¾人民币升值与加息问题土地紧缩凸现土地资源价值¾死守18亿亩耕地红线¾土地价值发现（建设、工业、旅游、仓储）3投资主题---资产价格膨胀推动不动产价格上涨资产价格膨胀推动不动产价格上涨“三过”问题（贸易顺差过大、流动性过剩和投资增长过快）是目前中国经济运行的主要问题，其结果将是资产价格膨胀，人民币升值、加息，进而推动资产价格的上涨。人口红利，劳动力成本低廉全球化带来地域分工汇率缺乏灵活性鼓励出口政策能源和资源价格被刻意压低工资增长相对缓慢出口增长强劲资金成本低(利率低)社会保障体系不够完善家庭储蓄率高，企业利润高增长，投资增长过快消费不足资本回报率高企业污染环境成本低教育、医疗、住房负担重贸易顺差过大人口红利，劳动力成本低廉人口结构中储蓄年龄比重高热钱可能混迹其中外汇储备增长过快上市公司低分红、国企不对国家分红资产价格膨胀流动性过剩银行信贷较快城市化和低利率4投资主题---土地紧缩凸现土地资源价值全国耕地面积变化(亿亩)20.019.4519.38年均减少0.15亿亩(100亿平方米)19.519.2419.1418.8919.018.51年均可允许减少0.02亿亩(13亿平方米)18.3718.518.3118.2718.0018.017.517.0199819992000200120022003200420052006.102020如果要守住2020年18亿亩耕地的红线，那就意味着未来十几年年均可减少的耕地面积仅为200万亩（1,333.4平方公里）。即使减少的耕地全部用作城市建设（2005年耕地减少542.5万亩，其中59%用于城市建设；2006年耕地减少460.2万亩，其中84%用于城市建设），在面积上也仅相当于每年增加1个北京市，1.5个上海市，或者3个重庆市。目前我国城市人口年均增长约为1,600万。如果按照2006年城市人口密度估算，每年将需要新增314万亩（2,096平方公里）的城市建设用，用地缺口114万亩。2006年城市人口密度131m²/人314万亩缺口114万亩国家规定人均合理建设用地87m²/人208万亩缺口8万亩5调控政策展望¾调控政策基本思路对房地产行业调控是长期的；未来行业调控方式将是行政调控结合市场调控；调控的重点是集约利用土地，增加有效供应量；房价的调控由各地方政府负责。¾政策展望：宏观调控：加息；结构性调整：增加中小户型、中低价商品房、经济适用房和廉租房的供应量；抑制高档商品房的供应和需求：土地增值税、物业税；¾调控效果分析各种税费政策难以调低房价，只是加大房价短期波动；供应量难以增加的情况下，房价上涨是长期趋势。¾每次调控政策出台引致股价下跌都是较好的投资机会6高估值下板块投资策略中国A股龙头企业估值水平年初以来迅速提升50各国/地区龙头企业基于08E每股收益的市盈率(倍)2007-1-12007-7-204033.030.629.628.53028.923.023.120.218.52017.516.913.411.3108.10美国欧洲日本香港台湾新加坡中国A股7高估值下板块投资策略1、龙头企业——强者更强，价值投资的首选信贷和土地紧缩带来行业集中度提高资金取代土地成为影响行业发展的第一要素融资~占有更多土地资源~高增长——借助资本市场实现跨越式增长2、土地资源——财富之母，长期价值潜质开发区、物流园区、旅游、工业仓储3、资产注入——由弱转强，化蝶的美丽故事资产注入，从小变大，由弱变强借壳上市，乌鸡变凤凰8龙头企业---盈利能力最强，收益最高大市值房地产开发企业CAGR(03-06)大市值房地产开发企业净利润率70%20%中等市值房地产开发企业中等市值房地产开发企业18%小市值房地产开发企业18%小市值房地产开发企业52%16%50%16%36%14%32%12%12%11%30%10%20%9%16%10%9%8%9%7%7%10%8%6%2%6%6%-1%-10%4%2%-18%-30%股价表现净利润增长总资产增长0%2003200420052006大市值房地产开发企业期间费用率大市值