基础设施BOT项目投资决策的期权博弈分析摘要：面对基础设施BOT项目投资额巨大、回收周期长、不可逆性等特点，决策者如何做出投资决策成为项目成败的关键。目前，采用传统投资决策方法已无法衡量项目的未来不确定性、不可逆性和竞争性对基础设施BOT项目价值所造成的影响，也无法衡量投资管理柔性所带来的价值，最终造成项目价值被低估。而期权博弈理论作为一种充分考虑项目信息、柔性价值和竞争性的投资决策方法，能够弥补传统投资决策方法所具有的一些缺陷，在评价项目不确定性、投资时机选择等方面有着突出的优势。本文结合基础设施BOT项目的特性，把特许权期作为政府决策变量，采用期权博弈方法分析项目公司在政府确定特许权期条件下对BOT项目的投资行为，建立了特许权期决策模型以及建设成本投入决策模型，讨论了经营成本对特许权期的影响，并使用实例验证了所建模型的可行性。关键词：BOT项目投资；柔性价值；特许期；期权博弈模型1引言将实物期权理论和博弈论结合起来，形成一个连续的整体投资项目评价与决策分析框架：期权博弈理论。期权博弈理论是在采用期权定价理论基础上对包含实物期权的项目价值进行评估的同时，利用博弈论的思想、建模方法对项目投资进行科学管理决策的理论方法，是项目投资决策方法的最新发展。期权博弈分析方法弥补了实物期权方法假设垄断投资机会的局限性,同时考虑了策略互动的影响,吸收了Fu-denberg和Tirole(1985,2002)【1,2】中对竞争环境下的企业研发策略研究的博弈思想。期权博弈研究的开创性工作要归功于Smets【3】提出了对称的连续时间的双寡头期权博弈模型。Dixit和Pindyck（1994，DP模型）【4】将Smets的模型进行了总结，研究分析不完全竞争情况下的案例，在连续时间上对两家竞争市场、永久期权和不完全信息采用期权博弈方法进行了分析，并给出领导者和追随者的起点和价值的解析解。这种博弈属于抢摊博弈，其均衡是按照两个参与人作为领导者和追随者角色的序列均衡。Huisman和Kort（2000，HK模型）【5】通过假设两家企业初始时已经在市场上活动（即已经有投资项目在运行）和引入了混合策略均衡的概念，提出了对称双头垄断期权博弈型等。随着国外学者的不断深入，国内也相继出现了相关的研究。安瑛晖等【6】提出了期权博弈方法的一般化分析框架，并对期权博弈方法框架下随机变量的数学假设进行说明和比较。何德忠等【7】在考虑不确定性和竞争等因素条件下，用期权博弈理论对企业在不同条件下的投资决策进行了分析。余冬平等【8】运用实物期权与博弈论相结合的方法，研究在不确定的竞争环境和不完全信息条件下企业R&D投资的最优时机，建立了R&D投资决策的不对称双头垄断期权博弈模型。杨宏伟等【9】采用博弈分析方法研究了交通BOT项目中政府和项目公司间的博弈特性，建立了特许权期最优决策模型。综上所述，国内外学者在期权博弈理论领域已经取得了丰硕的成果，这些成果经验可以为本课题的研究提供借鉴。本文根据基础设施BOT项目期权博弈的特点，以BOT项目期权价值为基础，运用期权博弈理论对期权价值进行评估，并在政府和项目公司关于特许权期谈判中引入增长期权，建立了基于期权博弈的投资决策模型，最后通过实例对模型进行验证。2基础设施BOT项目投资决策的期权博弈模型从BOT的定义知，其核心问题是关于建设成本、特许权期和经营成本的问题，建设成本问题也可看作投资问题，即投资时间问题和投资多少收益最大等问题。根据建设成本和经营成本的相对大小基础设施BOT项目分为：“建设成本大，经营成本大”、“建设成本小，经营成本大”、“建设成本小，经营成本小”以及“建设成本大，经营成本小”四类，前两类因经营成本大、投资回收期长、不确定因素多，很难精确地确定未来收益，仅用传统的投资决策方法不能解决其投资决策问题，因此引入充分考虑项目柔性价值、竞争性及时间因素的期权博弈思想。其次，特许权期是BOT项目双方关心的核心问题，某种程度上决定了项目公司和政府之间的利益分配，考虑BOT项目的期权类型主要有推迟期权和增长期权。下面以特许期为决策变量，以“建设成本大，经营成本大”此类项目为研究对象，构造其增长期期权博弈模型。2.1模型的基本假设政府和项目公司对基础设施BOT项目第一期进行特许权期谈判。假设政府的决策变量为基础设施BOT项目的特许权期，项目公司的决策变量为项目的建设成本。令其经济寿命期为T，政府经营期为，成长期权到期时间为，第二期建设成本为，经营成本包括经营管理费、原材料费、维护成本等，其中把经营管理费、原材料费统称运营成本，维护成本为。假设1：政府计划将基础设施BOT项目分为两期分别进行投资建设，且在第一期招标中赋予中标方一个投资机会，即中标方拥有在完成第一期投资建设若干年后进行该项目第