向上市公司管理人员的定向增发（沈晗耀等）激励与约束向上市公司管理人员的定向增发（沈晗耀等）激励与约束向上市公司管理人员的定向增发定向增发沈晗耀何振建李天栋薛斐一、针对上市公司管理人员定向增发定向增发的界定及其必要性定向增发一般意义上的定向发行或者配售是指发行人或承销商将其证券主要出售予经其选择或批准的人士或主要供该等人士认购，在美国，定向增发又可以被称为私募("privateplacement")，是指面向少数特定投资人发行证券的发行方式。这是相对于公募("public定向增发offering")而言的。私募的对象应该是"合格的机构投资人"，私募的载体也包括股票、债券、可转换债券等多种形式。而我国到目前为止，所谓的定向增发定向增发都是为了解决相关的问题所作的一些政策性安排。本文定向发行是指发行人或承销商将股票主要出售给上市公司管定向增发理人员，供其认购。上市公司管理人员主要包括公司的高级管理人员，营销或技术等各方面的关键人员。具体人选由公司董事会根据各公司具体情况决定。针对上市公司管理人员定向增发定向增发有其现实必要性。中国的上市公司普遍面临着治理结构缺衡从而经营绩效低下的问题，这主要是产定向增发权制度残缺导致激励机制不完善以及缺少相应的约束的结果；而美国的股票期权在强调激励的同时忽略了约束，导致激励与约束的不对称，同样恶化了公司治理结构。对上市公司管理人员的激励，目前主要是建立管理人员激励基金的方法，即在税后利润中提取一定的比例成立激励基金，通过该基金对管理人员进行激励。但是这种方法从税后利润中提取，成本高，且当税后利润变化较大而按固定比例提取存在着对管理人员激励不足的问题，此种现象尤其存在于调整发展企业和高科技企业中，因而该方只部分适于稳定型的企业。并且该方法会加大管理人员做假帐的动机。而目前探索中的纯美国式的股票期权方案由于存在众所周知的市场有效性问题和内部人控制问题而在中国并不具有适用性。基于以上的思考，可以通过设计适合中国资本市场和上市公司的定向增发定向增发方案，以此对美国式股票期权方案进定向增发行改进，变单向激励型为激励约束对称型，从而更好地改善公司治理，发挥激励的作用。激励和约束的均衡不但能够改善公司治理，而且能在现行制度框架下改善委托－代理关系，从而提高公司的治理绩效。定向增发的流程二、定向增发定向增发定向增发的实施分为三个步骤：一是由董事会聘请外部中介机构，由外部中介机构根据公司所处行业、产品生命周期、公司战略以定向增发及公司股权结构制定详细的定向增发实施方案。二是由董事会就持股比例、购买价格、行权价格、行权条件、资金筹集、行权的阶段性安排等关键条款讨论通过后，报股东大会讨论审议。三是股东大会通过后就定向增发定向增发个案报中国证券监管委员会审批。具体操作步骤见定向增发上图。定向增发的上市公司必须满足的条件三、符合定向增发定向增发定向增发的上市公司必须满足下列条件：（1）盈利能力。最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6％，且最近一个会计定向增发年度加权平均净资产收益率不低于6％；（2）稳定的现金流。相关指标如经营所得现金净收入/流动负债、经营所得现金净收入/税后利润等要符合一定条件。除以上条件外，还应具备相关法律所规定的其他条件。对于以定向增发定向增发作为激励与约束的上市公司要同时具备上定向增发定向增发方式的实施成为一种对述条件，一方面可以提高增发门槛，管理人员要想获取公司成长的收益，必须达到一定条件才行，这使定向增发定向增发管理人员的激励，并且充分考虑了中国资本市场的非有效性，避免了亏损公司的管理人员在公司亏损的情况下通过炒作概念等手段获取资本溢价收益。四、机构设置及资金募集（一）设立信托投资基金。在具体的运作上，需要一独立于上市公司的机构，它具有信托投资基金的性质，可以是新成立的信托投资基金，也可以委托已有的信托投资公司承担职责、办理相应的业务。这一信托投资基金是为针对上市公司管理人员定向增发定向增发服务的，因而有比较独特的制度安排。（1）作为增发对象的上市公司的管定向增发理人员与信托投资基金之间是一种比较特殊的委托－受理关系，上市公司是委托人，信托投资基金是受托人，管理人员则是受益人，就是说上市公司以其管理人员为受益人与信托投资基金设立信托，并界定信托投资基金公司的职责与义务。（2）信托的对象是上市公司针对其管理人员定向增发的股权。在行权以前，信托投资公司拥有股票的所有权，但由这些股权产生的所有收益则由管理人员享有；当符合行权条件，股票所有权转由管理人员拥有。（3）信托受益人的管理人员并不能在即期获得全部收益，而是有期限及阶段等方面的要求。这样的制度安排有几个优点。（1）规避经营层持股的