专题研究No.8.2009《生产力研究》杠杆购并初探苏新龙（厦门大学管理学院，福建厦门361005）【摘要】文章通过对杠杆收购这种特殊并购模式的出现背景进行分析，研究了杠杆收购的基本原理和收购过程，结合我国现阶段的国情，客观地分析了杠杆收购的法律环境，融资管道以及退出机制，探讨在我国进行杠杆收购的定笔者相信杠杆收购这种曾经在西方国家盛行一时的并购方式，一定价方法，并且提出了对我国进行杠杆收购的政策建议。会在我国的经济活动中发挥巨大的作用，笔者也希望通过对杠杆收购这质展悍绞降难芯浚?能给理论界和企业界带来一点启发。融资渠道；融资【关键词】杠杆收购；【中图分类号】F271【文献标识码】A【文章编号】1004-2768（200908-0069-03）近年来，随着我国资本市场的发展和完善，企业间的兼并收购活动日益增多，大型企业集团纷纷通过资本运作的手段实现企业的超常规发展。而杠杆收购作为一种新型的企业并购方式，正在越来越多的受到我国理论界和企业界的广泛关注。所谓杠杆购并（LeverageBuy-Out，简称LBO，）也称杠杆收购，是企业资本运作方式的一种特殊形式，它的）实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占10％融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债。这是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的企业购并方式。正是基于杠杆收购的特性，在过去的20年间，英美的证券公司家们将MBO与金融创新工具结合在一起，以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于购并业务，成功地解决了管理层的收购资金问题。一、杠杆购并的特点杠杆购并的融资方式与普通收购的方式有明显不同，它的融资特点主要有以下几点：1.杠杆购并的资金来源主要是不代表企业控制权的借贷资金，杠杆收购中的杠杆即是指企业的融资杠杆，杠杆收购的融资反应的是企业股本与负债的比率，发生杠杆作用的支点即是企业融资时预付给贷款方的利息。结构为：优先债券，约占收购资产的60%，是由银行提供的以企业资产为抵押的贷款；其次是约占收购资金30%的居次债券，它包括次级债券、可转换债券和优先股股票；最后是体现所有者权益的普通股股票，是购并者以自有资金对目标企业的投入，约占收购资金的10%。如此的融资结构产生的结果是：）（1企业负债率大幅度上升；（2如果企业盈利增加，）那么每股收益会大幅度上升，因为每单位利润所承担的利息支付是固定的。而之所以如此安排就在于购并者不希望让他人过多分享购并后产生的利润，所以不享有企业控制权的融资方式进行融资就成为理所当然。2.杠杆购并的负债是以目标企业资产为抵押或以其经营收入来偿还的，具有相当大的风险性。在杠杆购并中购并企业主要不是用本企业的资产或收入作为担保对外负债，而是用目标企业作担保的。在实际操作中，一般是由购买企业先成立一家专门用于收购的“纸上公司”再由证券公司等向购并企业提供一笔，“过渡性贷款”用于购买目标企业股权，取得成功后，以这家“纸上公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“纸上公司”因购并的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。由此而发行的债券一是由于企业负债率较高，二是由于以未来收入或资产作担保，因而信用等级不到，被称为垃圾债券。【收稿日期】2009-01-03【作者简介】苏新龙964-）男，（1，福建南安人，厦门大学管理学院会计系教授，研究方向：公司治理、财务会计理论与方法、资本运营。輪輷3.杠杆购并融资中证券公司等市场中介组织的作用十分重要。以证券公司为主的市场中介组织在杠杆收购的融资中作用重大，由于杠杆融资的资金绝大部分依赖于外部融资，并且风险较高，因此只有获得金融组织的强力支持才能完成，一般的商业银行往往不愿涉足风险较高的投资，只有证券公司愿意承担较高的风险，以求获取丰厚回报，并且垃圾债券的发行也只有由证券公司进行操作，才能发行出去。而证券公司之所以愿意提供服务，是因为证券公司在获取高利率回报的同时，还可以得到巨额的佣金。因此，有人将杠杆收购归纳为证券公司和购并企业的合作博弈，双方都从中获得了巨额交易合作剩余。4.杠杆购并融资依赖于发达资本市场的支持杠杆收购以外部融资为主。其中间接融资由证券公司等提供，可转换债券以及优先股股票都是直接融资形式，严重依赖于资本市场的发展。首先资居次债券中的次级债券、本市场应允许企业以这些金融工具进行筹资，有相应市场环境和制度安排，其次投资者也需要通过资本市场来更为重要的是资本市场中要有进行杠杆收购的大环境，形成对杠杆收购的信任预期，只有如此，杠杆分散风险。收购的融资才能顺利进行，否则，也只能是一些意见而已。杠杆购并在国外已被证明是一种行之有效的收购融资工具，在中国同样有广泛的适用