中国股票市场系统风险的生成与化解.pdf
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_______________________________________________________________________________www.paper.edu.cn中国股票市场系统风险的生成与化解——基于“柠檬市场”的理论分析郑长德*(西南民族大学经济学院,四川成都610041)摘要:中国股票市场高系统性风险根源在于中国股票市场上市的企业的平均质量的“柠檬化”,而这种上市企业“柠檬化”又是中国转型过程中发展股票市场的功能定位所“内生”的,而在充斥“柠檬”上市企业的股票市场上的股票交易必然会是一种投机行为,此种投机交易强化了我国股票市场的系统风险。因此,化解中国股票市场高系统性风险的一种重要的路径选择就是矫正发展股票市场的功能定位,改进上市企业的治理结构,向非国有企业和外资企业全面开放,允许符合上市标准的非国有企业和外资企业在中国股票市场上市。关键词:股票市场;上市企业柠檬化;柠檬市场;系统风险。一、引言在过去的10多年里,中国市场的资本化发展相当迅速,仅在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的股份有限公司,就从1990年的13家,增加到2002年的1212家。上市交易的股票的市值占GDP的比重,1990年只有0.06%,2000年达到57%,上市的企业由过去仅限于国有企业到目前向民营企业开放。但中国的证券市场,作为一个新兴市场,和其他新兴市场一样,市场规制滞后于市场发展,市场风险大;特别地,对于中国这样处于转型阶段的证券市场,其功能定位、市场结构很不完全,使得中国的证券市场尤其是股票市场成为世界上系统性风险最高的市场之一。本文认为中国股票市场高系统性风险根源在于中国股票市场上市的企业的平均质量的“柠檬化”,“一年绩优,二年绩平,三年就变成垃圾股”的现象很普遍,而这种上市企业“柠檬化”又是中国转型过程中发展股票市场“内生”的。因此,化解中国股票市场高系统性风险的一种重要的路径选择就是矫正发展股票市场的功能定位,改进上市企业的治理结构,向非国有企业和外资企业全面开放,允许符合上市标准的非国有企业和外资企业在中国股票市场上市。本文余下的结构是,第二节是对我国股票市场风险的实证考察,第三节是对中国股票市场系统性风险成因的分析,我们构造了一个基于“柠檬市场”的分析模型,从上市企业平均质量入手分析我国股票市场高系统性风险的根源。第四节基于我们在第三节的分析提出化解系统性风险的路径选择。二、中国股票市场系统风险的实证考察证券市场是一个开放式系统,系统内部由筹资者、证券商和投资者组成,系统外部环境是诸如国家政治、政策、经济形势等因素,其结构如图1所示*作者简介:郑长德,男,1962年生,四川广元人,经济学博士,西南民族学院经济学院教授。1_______________________________________________________________________________中国科技论文在线www.paper.edu.cn国家政治证券商国际经济形势经济形势筹资者投资者国家政策图1证券市场是一个开放系统一般地,在证券市场上,所谓风险是与投资收益的最终结果的不确定性相联系的。通常用收益率的波动性表示,在统计上习惯的做法是用方差(σ2)或标准差(σ)度量。由证券市场的系统构成可以知道,在一个给定的市场上,证券投资收益的波动性(风险)的形成有来自系统内部的原因,也有来自系统外部的原因,它是系统内部和外部多因素共同作用的结果。对某一给定市场的某一证券而言,通常将这些因素根据其影响范围或者根据其可管理的程度划分为系统性和非系统因素。由政治、经济、社会、心理等因素造成,对市场上交易的所有证券的投资收益以同样的方式产生影响,此种风险叫做系统风险,例如市场行为风险、政治和制度风险、利率风险、汇率风险、通胀风险和政策风险等;非系统因素是只影响某种或某类证券投资收益的某些独特事件,这种风险因素主要来自上市公司本身,具体包括财务风险因素、违约风险因素、流动风险因素和偶然事件风险因素等,此类风险叫做非系统性风险。根据资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM),给定市场的任一证券,在市场均衡时,其期望收益率E(Ri)和风险(用系数表示)满足βiM(1)E(Ri)=Rf+(E(RM)−Rf)⋅βiM其中E(RM)是市场证券组合的期望收益率,Rf是无风险收益率。在经验上,方程(1)可写成Ri=ai+biRI+εi(2)其中,Ri是证券i的收益率,RI是市场指数的收益率,分别表示截距项和随机,根据ai和εi假设RI和不相