1课题组成员：赫凤杰二00八年九月2资本结构与产品市场竞争力双向影响的实证研究——来自制造业上市公司的经验证据【摘要】考察资本结构对公司产品市场竞争力的影响，需要同时考虑产品市场竞争状况对资本结构决策的影响，本文利用结构方程模型将此领域的研究进一步向前推进。同时，本文利用制造业上市公司2001-2007年的混合截面数据作为样本，重点考察了资本结构与产品市场竞争力之间的双向影响关系在股权分置改革（股改）前后有无变化。结果发现，股改之前，杠杆水平的提高可以显著提升其产品市场竞争力，股改完成之后，杠杆水平的提高反而降低其在产品市场上的竞争力。【关键词】资本结构战略效应结构方程股改沿袭新古典主义的传统，公司金融理论把企业的生产经营活动看作是一个“黑箱”，企业所采用的生产技术、在产品市场上面临的竞争状况等，其作用仅仅在于产生一个现金流量，给企业的融资、投资活动提供一个外在约束。同时，产业组织理论认为，企业的资本结构决策仅仅是一种财务行为，不能反过来对企业的生产经营活动产生任何影响。Brand和Lewis（1986）的发现改变了公司金融理论和产业组织理论长期以来的这种分立状态，他们发现公司金融决策与其在产品市场上面临的竞争之间是互相影响的关系。我国上市公司的资本结构正面临前所未有的大变局，本轮牛市中，股市的融资、再融资功能得到了恢复，公司债券市场也开始破冰，除了“企业债”和“短期融资券”之外，上市公司又获得了新的债务融资渠道。但经过剧烈的调整，今年8月A股增发融资额又已创下28个月以来的新低，债券市场会如何发展仍然未知，上市公司资本结构决策面临的融资环境仍不明朗。在后股权分置时代，上市公司的资本结构会如何变化，这种变化会如何影响产品市场的竞争状况，这些问题亟待解决，本文尝试就这些问题进行研究。一、文献综述Brand和Lewis（1986）针对寡头垄断市场的研究证明，企业的资本结构决策可以对其在产品市场上所处的竞争地位产生影响。由于股东只承担有限责任，仅拥有对企业的剩余索取权，他们会把负债融资战略作为一种承诺信号，用以显示自己将在产品市场上采取扩张性产出战略，目的在于影响和强迫竞争对手缩小产出规模，获取产品市场上的3竞争优势，这被称为“有限责任效应”。Phillips（1992，1995）提出了和“有限责任效应”相反的“资本结构的投资效应”假说。他指出，一方面，负债带来的还本付息压力造成内部资金的不足；另一方面，相对于内源融资而言，外部融资的成本更高，负债增加致使企业承担了更高的成本，削弱了其在产品市场上的竞争优势。Povel和Raith2004试图融合债务融资的两种效应，他们发现，财务受限企业的产出是先降低再增加的U形过程。Campello2006也指出，债务融资对竞争优势的影响是非线性的，不同的市场结构、企业在行业内不同的领导力，都会左右债务融资对竞争优势的影响效果。与资本结构决策影响产品市场竞争相同，产品市场竞争也会影响到资本结构决策。Titman1984开拓了非财务利益相关者（nonfinancialstakeholder）理论，认为产品市场的竞争状况、产品特征等因素会影响公司资本结构决策。经过20余年的发展，这两派理论日益融合而形成“战略公司金融理论”的新学科①，Franck和Huyghebaert2004、Istaitieh和Rodríguez2006对此领域在理论和实证研究上所取得成果做了精彩的综述。此后的实证研究基本是在原来的框架内展开，比如Kale和Shahrur2007把资本结构决定因素拓展到其供应商及客户特征方面；AbedeJong等2008在古诺模型及伯川德模型中分别考察了需求不确定和成本不确定两种情形，重点考察了产品市场竞争对资本结构的影响，结果支持资本结构的战略效应。国内也已经有一些相关的实证研究。我们认为，资本结构的“战略效应”可以简要表述为：债务融资可以通过影响竞争对手的决策来改变自身在产品市场上的竞争地位，它包括如下两个层次：首先是资本结构变化对产品市场竞争状况的影响，如刘志彪（2003）发现资本结构与产品市场竞争正相关、屈耀辉等（2007）发现资本结构与产品市场竞争负相关；其次是资本结构变化通过影响产品市场上竞争对手的行为最终影响到自身的市场地位（赫凤杰，2008）。也有相关的研究把资本结构对产品市场竞争的影响拓展到不同的行业特征（姜付秀、刘志彪，2005）、不同的行业生命周期中（闵丹、韩立岩，2008）。和资本结构战略效应的研究相比，产品市场竞争影响企业资本结构决策的研究更少，朱武祥等（2002）发现，面临啤酒市场激烈的竞争压力，燕京啤酒选择了财务保守行为。①“战略公司金融理论”StrategicCorporateFinance目前已经形成了相对完整的理论体系，国外见之于PettitJustin2007