股权分置前后货币政策与股票市场关联性对比实证分析何宜庆作者简介：何宜庆(1961-),男(汉)，江西进贤人，上海交通大学博士，南昌大学教授，博士生导师，研究方向：金融工程与风险管理。，吴奇作者简介：吴奇(1977-),男(汉)，江西修水人，南昌大学理学院08级研究生，专业方向：金融工程与风险管理。(南昌大学中国中部经济发展研究中心，南昌大学系统工程研究所，江西南昌330031)［摘要］由于我国股权分置改革在2006年底基本完成，本文选取2006年12月前后三年的月度时间序列数据和汇率、存款准备金率以及利率、货币供应量和上证综合指数为变量，以向量自回归理论与现代计量技术为基础，对比实证分析货币政策与股票市场关联性，得出结论：汇率变化对股票价格波动的影响显著，但股改后这种影响得到加强且存在稳定的长期均衡关系；利率变化和存款准备金率变化对股价波动影响不大，但股改后存款准备金率对股价格波动的作用明显加强；股改前后货币供应量中的m0和m1波动对股价波动影响显著，而实际m2变化对股价波动贡献很小。[关键词]股权分置；货币政策；上证综指；VAR模型；协整分析；Granger因果检验中图分类号：F830.9文献标识码：A一、引言随着我国经济的高速发展,以直接融资的股票市场速度壮大，研究货币政策与股票市场的关联性已经成为现代经济研究的热点领域。股权分置是中国股票市场特有的现象,股权分置是从2005年开始到2006年底基本完成，股权分置前实体经济繁荣与虚拟经济股票市场的低迷形成了鲜明的对比，显然扭曲了股票市场是经济状况晴雨表的实质，这就是股权分置改革原因。而央行在利用货币政策间接调节经机制是：货币政策以利率，存款准备金率和公开市场业务为工具首先传导到银行，然后传导到股票市场，再由股票市场传导到实体经济。对比实证分析股权分置前后我国的货币政策与股票市场关联性，对于认识我国的货币政策与股票市场的内在规律有重要的意义。国内外许多学者对货币政策与股票市场关联性都进行了颇具价值的研究，Lastrapes(1998)[1]采用VAR的方法证实随着股票规模的不断扩大,不当货币政策对股价有影响,反过来,股票市场的价格变化对货币政策的制定也有影响。KonstantinKholodilin,AlbertoMontagnoli,OresteNapolitano,BorissSiliverstovs(2009)[2],选取1991年1月至2008年1月欧洲央行理事会140个会议制定的货币政策和10个股票市场进行研究，得出利率上升25个基点，股市下跌0.3%-2%不等。Li.Y.D.Iscan.T.B.,xu.k(2009).[3]利用S-VAR研究了拿加大与美国货币政策与股票市场关联性，而这两国家外贸和金融市场开放程度是相当不同的，货币政策在加拿大对股价的冲击小而滞后期短，而在美国恰恰相反，结论是货币政策对股票市场的冲击在外贸与金融市场开放程度不同国家中，冲击作用大小与滞后期的长短是不同的。AlexanderKurou(2010),[4]货币政策的决定对改变投资看法有显著的效果，效果的强弱依赖市场条件，在允许卖空的情况下，这种决策对股票价格敏感，结论是投资者的看法在股票市场传导货币政策中扮演重要的作用。薛永刚，曹艳铭(2008)[5],利用HP滤波、Granger因果检验,方差分解以及时变参数状态空间模型方法,对我国M1、M2、商业银行贷款利率、银行间同业拆借利率与股票价格之间的动态关联性进行研究，得出我国货币政策变量与股价之间存在不完全双向因果关系;股票市场传导渠道存在,但传导效率不高;股票价格对货币政策变量的反馈作用强于正向传导作用;应把股价作为货币政策参考指标进行监测和调控结论。李自波，雷闻（2009）[6]，利用线性计量模型对我国货币政策变动对股票价格变动的影响做了实证性的检验，得出货币供应量、存款准备金率、汇率对我国股票价格的作用明显。本文拟使用协整检验、向量自回归(VAR)、Granger因果检验和脉冲响应等方法对货币政策与股市市场关联性对比实证分析。二、数据的选择与处理货币政策对经济的调节是通过利率、存款准备金率和公开市场业务这三大工具传导的，选取人民币对美元的汇率和货币供应量作为央行公开市场业务指标、一年期存款无风险利率和存款准备金率作为存款利率与存款准备金率工具的指标，上证综指作为股票价格有效指标。数据的频率选取月度数据，我国从2005年开始实行股权分置(后面简称股改)改革，到2006年底基本结束，样本数据区间为两个，一个是2004年1月至2006年12月，代表股改前；另一个是2007年1月至2009年12月，代表股改后。根据经济学中弹性，对其取对数变换，单位根检验结果如表1-1和2-1所示。表1-1上证综指和货币政策变量