7.6债券资产组合管理债券资产的组合管理主要有两个目的：一是规避利率风险，获得稳定的投资收益；二是通过组合管理鉴别出非正确定价的债券，并力求通过对市场利率变化总趋势的预测来选择有利的市场时机以赚取债券市场价格变动带来的资本利得收益。一、债券利率风险的衡量（一）债券价格随利率变化的基本原理必要收益率即折现率，不是唯一的，它随不同的时期而变化，反映不同时期的市场即期利率。因此，市场利率的变化会影响到债券价格的变化，即利率上升，债券价格会下跌；反之，会上升。（二）测量债券利率风险的方法1.久期又被称为“持期”。这一概念最早来自麦考莱对债券平均到期期限的研究，他认为把各期现金流作为权数对债券的期限进行加权平均，可以更好地把握债券的期限性质。久期的性质：（1）久期与息票利率呈相反的关系，息票率越高，久期越短。（2）债券的到期期限越长，久期也越长。（3）久期与到期收益率之间呈相反的关系，到期收益越大，久期越小，但其边际作用效果也递减。（4）多只债券的组合久期等于各只债券久期的加权平均，其权数等于每只债券在组合中所占的比重。2.基于久期的债券利率敏感性测量久期实质上是对债券价格利率敏感性的线性测量，或一阶导数。修正久期是对债券价格利率线性敏感性更精确的测量。3.久期在投资实践中的应用由于久期反映了利率变化对债券价格的影响程度，因此久期已成为市场普遍接受的风险控制指标。金融机构在实践中通常会应用久期来控制持仓债券的利率风险。表7-2组合久期对投资经理投资权限的影响另外，投资经理可以通过市场上不同期限品种交易量的变化来分析市场在期限上的投资偏好，并结合市场对利率走势的判断选择合适久期的债券品种进行投资。4.久期的缺陷采用久期方法对债券价格利率风险的敏感性进行测量实际上是考虑了价格与收益率之间的线性关系，而市场的实际情况表明，这种关系经常是非线性的。5.凸性凸性描述了价格和利率的二阶导数关系，与久期一起可以更加准确地把握利率变动对债券价格的影响，其定义如下：可以看出，当收益率变化很小时，凸性可以忽略不计。二、被动管理根据这种设定基准的不同，被动管理可分为两类：一类是为了获取充足的资金以偿还未来的某项债务，为此而使用的建立债券组合的策略。另一类是为了获取充足的资金以偿还未来债务流中的每一笔债务而建立的债券组合策略。（一）单一支付负债下的资产免疫策略（利率消毒）（1）选择麦考久期等于偿债的债券；（2）初始投资额等于未来债务的现值。从表7-3中可见，当市场利率保持在10%时，这一特定债券的10年后再投资收益与市场价格总和恰好可以抵补债务。当市场利率下降为4%时，债息在投资收益大幅下降，但债券的价格却大幅上扬，足以弥补再投资收益的下挫。相似地，当市场利率上升为16%时，债券的市场大幅下跌，但债息的在投资收益却大幅上升，足以弥补市场价格的下挫。（二）多重支付负债下的组合策略现金流量匹配，就是通过债券的组合管理，使得每一期从债券获得的现金流入与该时期约定的现金支出在量上保持一致。现金流量匹配与资产免疫有以下几个方面的区别：1.现金流量匹配方法并不要求债券资产组合的久期与债券的期限一致。2.采用现金流量匹配方法与之后不需要进行任何调整，除非选择的债券的信用等级下降。3.现金流量匹配法不存在再投资风险、利率风险，债务不能到期偿还的唯一风险是提前赎回或违约风险。采用现金流匹配法建立的资产组合的成本比采用资产免疫方法的成本高出3%-7%。三、主动债券组合管理1.水平分析（债券的全部报酬由时间价值、收益率变化的影响、息票利息、息票利息再投资获得的利息）2.债券掉换：替代掉换、市场内部价差掉换、利率预期掉换、纯收益率调换3.骑乘收益率曲线：以资产的流动性为目标，投资于短期固定收入债券，当收益率向上倾斜，且投资者确信收益率曲线继续保持上升的趋势，就会购买比要求的期限稍长的债券，然后在债券到期前出售，获得超额的资本收益。四、债券资产组合收益评价90天国库券利率BML课后练习题1、可行域满足的一个共同特点是：左边界必然（）。A、向外凸或呈线性B、向里凹C、连接点向里凹的若干曲线段D、呈数条平行的曲线答案：A2、对任何内幕消息的价值持否定态度的是（）。A、弱势有效市场假设B、半强势有效市场假设C、强势有效市场假设D、超强势有效市场假设答案：C3、证券组合中通常包括以下（）资产。A、股票B、债券C、存款单D、现金答案：ABC4、假设某证券历史数据表明，年收益率为50%的概率为20%，年收益率为30%的概率为45%，年收益率为10%的概率为35%，那么该证