2010年12月总第484期第12期经济论坛EconomicForumDec.2010Gen.484No.12自由现金流量折现与企业价值评估文/孙辉【摘要】本文通过对自由现金流量以及企业价值评估的论述，采用自由现金流量折现模型对企业价值进行简单的模型评估，继而进一步阐述自由现金流量折现模型对企业价值评估的优势与不足。【关键词】自邢纸鹆髁浚黄笠导壑灯拦溃徽巯帜Ｐ?【作者简介】孙辉，同济大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向：国际会计。企业价值是衡量一个企业当前及未来发展状况的关键指标，通过对企业价值的评估，一方面可以用于投资分析，另一方面可以用于战略分析，同样也可用于以价值为基础的企业管理，为企业投资者、管理者、债权人等利益相关者提供决策有用的信息。随着会计准则和会计制度的不断完善，企业价值评估方法也得到了逐步完善，以自由现金流量为基础的折现模型由于其涵盖信息广泛、考虑时间价值原则以及增量现金流量原则等，逐步成为学术界、实务界广泛认同的企业价值评估的方法。一、企业价值与自由现金流量概述（一）企业价值企业价值（EnterpriseValue）是由企业选择的资产（包括资产负债表所缺失的诸如商誉、品牌以及人力资源等隐性资产）和投资创造的，是企业的属性功能等能满足主体需要的关系，是企业对主体的效用，也是衡量企业业绩的一个相对较好的指标，是企业各利益相关者从根本上关注的指标。由于本质上企业价值是一个动态变化的指标，加之市场并非完全有效，企业市场价值经常与内在价值发生偏离，这时候需要利用一定的价值评估方法对企业内在价值进行估值计算。因此，在进行企业价值评估过程中，要综合各种因素共同评价企业价值，不仅要关注企业在现行的公允市场中的公允价值，更要关注企业的未来现金流量，同时考虑时间价值对企业价值的影响。在会计学术界和实务中一般根据企业的现金流量表采用现金流量折现法评价企业价值，但是由于··186现金流量分为投资活动现金流量、经营活动现金流量、筹资活动现金流量三部分，而真正影响公司内在价值的因素是经常性收益带来的经营活动现金流量在满足投资需要之后剩余的现金流量，所以实际应用中采用经营活动中自由现金流量来估计企业价值是相对可靠的方法。（二）自由现金流量在进行企业价值评估过程中，自由现金流量可以细分为实体现金流量、股权现金流量以及债务现金流量。实体现金流量可以用于评价企业整体价值以及未来发展情况；股权现金流量可以对公司股权价值进行评估，以判断在公允市场上公司股价被高估还是被低估，以做出相关的决策；债务现金流量主要用于债务方面预测，数值上等于税后利息费用与净负债增加额之差。在进行企业价值评估过程中，实体自由现金流量与股权自由现金流量更得到较大推广。以对标准财务报表调整编制的管理用现金流量表为基础来评估企业价值是现在实务界和学术界比较通用的做法。二、企业价值评估估算企业实体价值可以借助一定的折现模型对企业价值进行评估，以进行与此相关的决策。不同的折现模型对企业价值的评估往往是不同的，基于之前分析，本文主要介绍现金流量折现模型（DCF）。现金流量折现模型在进行估值之前首先要根据企业自身发展现状进行合理预测，借助一定的模型预测企业未来各年所能产生的现金流量，同时要根据对风险等的评估选定合适的折现率，将预测的未来各年现金流量进行贴现，即可相对准确地估算出企业价值。企业未来现金流量分为两个阶段：可预测期和预测后续期（又称为稳定阶段），在这不同期间中，利用自由现金流量折现模型进行企业价值评估是有区别的，所以，在计算企业价值之前还要明确预测期的期限。企业必须在稳定的经营水平下才可以有效地使用连续价值估算方法，这是因为任何连续估价方法都要依赖以下几条重要假定：①毛利率稳定，并保持固定的资本周转；②增长率不变，每年将相同比例的现金流量投入经营；③新投资都可获得固定的回报。在明确的预测期内采用预测的依据加权平均资本成本折现的未来自由现金流量来预测未来价值，而明确预测期后的价值要采用固定增长模型进行预测。（一）预测期阶段计算预测期阶段企业价值最为重要的一点要确定预测期期限（n）以及预测期各年的现金流量，即实体现金流量和股权现金流量。首先，了解公司实体自由现金流量构成要素。从数值上说，实体自由现金流量=税后经营净利润+折旧及摊销-（资本支出+净经营性营运资本增加）。其中，税后经营净利润加折旧及摊销是经营现金流量，它是企业持续发展具有核心竞争力产品或服务所提供的现金，由此产生的营业利润才是保证企业不断发展的源泉；折旧与摊销并非本期现金支出，而是本期费用，所以折旧及摊销是实体现金流量的另一种来源；资本支出是企业为保证未来企业价值的增长而投入的固定资产的增加额；净经营性营运资本是流动资产与流动负债增加额之差。这些因素共同构成企业实体现金流量的重要组