管理论坛FRIENDSOFACCOUNTING从另一个视角证明资本结构MM理论———基于期权定价模型的研究河南经贸职业学院樊红燕【摘要】资本结构是微观金融的核心，自MM理论推出以来，很多学者沿着传统分析的框架不断放宽假设，加入税收、信息不对称、代理成本等因素，试图不断完善资本结构框架。按照传统的研究方法再想向前深入就比较困难，而且传统的体系本身也有很多难以克服的不足。文章在对MM理论追溯的基础上，借用期权定价模型对MM理论进行再次证明，试图基于债权和股权的风险角度去分析资本结构。【关键词】资本结构；期权定价；预期回报率1958年，Modigliani和Miller发表了Thecostofcapital%ofcapital,corporationfinance,andthetheoryofinvestment,这就是著名的MM理论，在一系列严格的假设下，资本结构与企业价值没有关系。这篇论文开启了现代资本结构的研究先河，后来的一系列相关文章几乎都是沿着MM的理论道路，不E（Rj）资本的边际成本断放宽假设，加入税收、信息不对称、代理成本、产品市场等因素，试图将理论更好的与现实相契合。但是传统的分析方法是投资额在无摩擦、无风险、无套利的环境下，基于这些因素为外生，不图1投资的边际效率受企业资本决策的影响。很显然，传统的分析框架有天然的不足，必须跳出传统体系对资本结构进行重新梳理和分析。Modigliani和Miller（1958）在他们的开创性论文中认为，20世纪70年代初期，对期权的定价得到成功求解，并广在一个完善的资本市场中，企业价值独立于其资本结构，即泛应用于金融衍生证券定价，后来还为微观金融———公司财务“资本结构无关论”。他们有以下严格的假设：（1）不存在税收；等领域提供了新的视野，基于期权定价模型的资本结构理论成（2）无破产成本；（3）无交易成本；（4）不存在信息不对称性；为资本结构理论的一个重要分支，主要运用期权定价模型B&S（5）公司的投资决策不受其资本结构变化的影响；（6）个人和企对债务和股权进行定价。业以相同的利率借贷。首先考虑一个不负债企业（Unleveredfirm）的价值，假定一资本结构资本成本与理论、、MM不负债企业与负债企业创造的税前利润率相等。微观金融分析主要从个体的角度讨论微观金融主体的投（）（）（）VU=EFCF＝ENOI1-τc（1.1）资融资活动，个体指参与金融活动的企业、金融机构、个人投资ρρ者等企业作为微观金融主体的重要部分，对其投融资活动的其中：（）（）。FCF=Rev-VC-FCC-dep1-τc研究即企业财务管理也成为微观金融的一个主流研究方向而（）（）（）。=NOI1-τc1.2企业资本结构的研究一直是微观金融———公司财务领域的核类似于不负债企业，负债企业（leveredfirm）的价值为心课题之一。自Modigliani和Miller（1958）进行了开创性的研E（FCF）Vl=究以来，关于资本结构的学说和理论开始蓬勃发展。ρ资本结构原意是指在企业资本中，各种不同的资金来源所占（）（）=ERev-VC-FCC-dep-rD1-τc+rDτρKc的比重。根据Ross、WesterfieldandJaffe（1998）给出的资本结brD（）构定义，资本结构为一个企业持有各种债务和股权资本的混合，=VU+τc1.3Kb也叫财务结构，是短期债务、长期债务与所有者权益的相对比例。将rD（债权价值）在进行投资决策前，必须先对资本来源的成本进行了解和＝BKb估算只有项目投资收益大于筹集资本所花费的成本，项目才如果。τc=0能为企业带来正向的价值从股东和债权人角度来说，股东只则（）。Vl＝VU1.4能接受使他们财富增加的项目，而债权人又具有优先偿债权，如果所得税率大于0，那么负债企业的价值将会在负债率项目必须能产生足够多的净现金流满足不同投资者的回报要100%时达到最高，现实情况显然不是这样。求，除了能支付他们原先提供的资金本金外，还能有一定的剩MM对此给出了修正，他们指出，在一定时期债务资本的余增加股东的财富。因此，资本成本是指能被股东接受的项目成本比较低，但是随着债务的增加，股权资本的上升正好抵销所能产生的最小风险调整回报率（见图）1。甚至超过债务带来的减税效果。供给曲线为资本边际成本线，资本在E（Rj）的收益率下供由于企业加权平均资本成本可以表达为：给无穷大，弹性为无穷大。项目投资的边际效率随着投资额的WACC＝（S）×K+（B）×K×（1-τ）（1.5）增加而下降，边际收益率递减。S+BSS+BBc56会计之友2010年第9期上管理论坛