第五章普通股价值分析一、股票估值几个要素（一）股票估值的难点1、未来股息收益不确定2、贴现率的确定错综复杂，因为不同行业现金流及贴现率状况都不同3、股票无期限——最大的难点，通常以某企业生命周期估算为有期限4、股权控制价值难以量化（二）股票估值几个要素的分析1、股票贴现率的确定对股票而言，所有影响债券贴现率的因素中信用风险补偿改为破产风险补偿，期限补偿不存在，通胀风险仍存在，但影响不如债券显著。资本资产定价模型：ERi=rf+（ERm—rf）其中：rf——无风险收益率ERm—rf——平均风险溢价(市场平均收益率与无风险收益率之差)ERi——预期贴现率——公司股价波动方差与市场总体价格波动方差的弹性度值说明：值通常根据历史数据回归而得，时间间隔以周为准。回归期限越长（通常大于5年），的准确性越高（最后包括完整周期）。样本选择时应结合本国和他国的数据。（ERm—Rf）风险溢价说明：小政治经济稳定大政治经济波动频繁大小企业小大企业小低风险国家(发达国家并非都是低风险)大发展中国家风险溢价影响因素2.现金流增长率预测:g=B{ROA+D/E[ROA—i（1—t）]}其中：B——留存比率（plowbackratio）,ROA——总资产报酬率，i——债务利率,t——所得税率，D/E——债务股权之比ROA=EBIT/总资产，EBIT：息税前利润若无债务g=B×ROE，ROE：预期收益率例1：某公司投资收益率为10%，并一直实施50%的派息率，那么红利增长率为公司改变投资策略，将派息率降至25%，红利增长率变为：g=0.10×（1-0.25）=0.075=7.5%派息率下降，利润内部保留率提高，红利增长率提高。（三）股息贴现模型基本公式1938年，美国投资理论家威廉斯(Williams)在《投资价值理论》一书中阐述了证券基本分析的理论，并由此引出了著名的股息评估模型(DiscountedDividendModels,DDM)。DDM的基本思想：股票目前的价值等于其未来所能产生的收益现值之和。对股票而言，其价值Pt取决于(1)持有期内得到的股利收入；(2)售出股票而得的现金收入。设Dt+1为t+1期的股利，Pt+1为t+1期的价格，R为折现率。由上可知：二.股息贴现模型对各期红利进行估计几乎是不可能的，需对模型进行简化，简化多围绕股利增长率进行。1、固定股利模型（股利零增长模型）：假设D1=D2=…=D优先股适用。2.Gordon模型(Constant-growth股利稳定增长)利用等比数列求和，并取极限K>g其中g=ROE×b，当b=0时，g=0，则稳定增长DDM成立限制条件：（1）g为一个常数,但长期而言，稳定持续的增长是不可能实现的。从永续角度看，g必然<GDP增速，必须引入两（多）阶段DDM。（2）k>g,否则无法用等比数列求和，只能分段计算。（3）ROE>k,公司股东投资新项目的收益率>股东所要求的最低收益率.（4）进行股价分析时要选择一个合适的g该模型适用于稳定增长、红利政策稳定的公司.例2：AAA股票以11元/股在成交，E=0.40，D=0.20，股利固定增长率g=9%，k=13%，该公司价值为多少?若g=12%，则该公司价值为多少?AAA股票以11元/股在成交，E=0.40，D=0.20，股利固定增长率g=9%，k=13%，该公司价值为：由此可见，公司成长性越好，股价越高。例3:CE公司,基期红利4.08亿元,总股本2亿,rf=7.5%,β=0.75,（ERm—rf）=5.5%问：a.g=5%时，股价为多少？b.若现在股价为26.75，则g应维持多少？解：k=rf+β（ERm—rf）=7.5%+0.75*5.5%=11.625%a.p==32b.p（k—g）=D0（1+g）26.75*（11.625%—g）=2.04*（1+g）g=3.72%3.两阶段红利贴现模型公式：P0=+其中：Pn=——高速增长期末股价g=B{ROA+D/E[ROA—i（1—t）]}其中：B——留存收益率,ROA——总资产报酬率D/E——债务股权之比i——债务利率,t——所得税率红利支付率=1—B=1—适用情况：一个时期超常增长，随后趋于稳定的公司在超常增长期。若超常增长率g与红利支付率π保持不变，公式简化为：P0=+其中:g——超常增长期增长率；——稳定期增长率；k——超常增长期贴现率；——稳定增长期贴现率案例分析1预测稳定增长期红利支付率（π）与超常增长期的红利增长