第十二讲杠杆公司的资本预算（一）引言第二篇的主要内容资本预算NPV原则：一个NPV为正的项目可行隐含的假设：投资所需的资本为（权益融资）资本不考虑围绕融资产生的成本以及相关的抵税等功能现实情形：除了权益融资，还可以选择债务融资财务杠杆：抵税功能债务抵税功能将增加公司价值问题：当公司运用财务杠杆时，如何评价一个项目或整个公司的价值？一个在完全权益公司中不可行的项目，在杠杆公司中是否可行？资本预算的原理在杠杆公司的应用和推广本讲主要内容：（1）三种杠杆公司资本预算方法：APV，FTE和WACC法（2）三种方法的比较及不同方法适用的范围（3）以APV法为例说明杠杆公司如何进行资本预算（二）调整净现值法调整净现值法（Adjusted-Present-ValueApproach，APV）一个项目为杠杆公司创造的价值（两部分）：一部分：无杠杆公司项目的净现值（NPVL（Levered））另一部分：公司使用财务杠杆所产生的副效应（SideEffects）的净现值（NPVF（Financial））财务杠杆的副效应（1）税盾效应债务抵税功能导致公司（或项目）价值的增加负债价值为B，公司所得税率为TC，债务资本成本（债务的年利息率）为rB的无限期债务（永续年金）所产生税盾的现值为TCB（2）债券的发行成本公司发行债券时向投资银行、印刷商、律师、会计师事务所等机构支付的费用发行成本降低了项目的价值（3）财务困境成本随着债务的增加，公司陷入财务困境，甚至破产的可能性提高财务困境成本将降低公司的价值（4）债务融资的政府补贴（美国资本市场）投资者购买政府发行的债券所得利益将免缴个人所得税通过政府融资的债务成本低于公司直接发行债券的融资成本符合政府产业政策，并通过政府融资的项目事实上获得政府向公司债务融资的补贴债务融资的政府补贴将提高公司的价值一个项目为杠杆公司创造的价值APV＝NPVL＋NPVF一个例子仅含税盾效应的项目资本预算项目初始投资总额475000元项目每年的现金流入50000元（永续年金）项目每年的经营费用（现金流出）为每年现金流入的72%公司所得税率34%完全权益公司的资本成本r0＝20%问题1：如果项目的初始投资全部来自权益融资，则该项目是否可行？年现金流入500000年现金流出（360000）年经营利润140000所得税（34%）（47600）无杠杆项目年现金流量（UnleveredCashFlow，UCF）92400贴现率：完全权益资本成本r0＝20%UCF为永续年金无杠杆时项目的NPVL为结论：公司选择完全权益融资时项目不可行013000475000%2092400=??=?=dnotborroweenTheInvestmrLCFNPVS（四）加权平均资本成本法加权平均资本成本法（Weighted-Average-Cost-of-CapitalMethod，WACC）杠杆公司项目既有债务融资，又有权益融资其融资成本为债务资本成本和权益资本成本的加权平均（加权平均资本成本rWACC）对项目无杠杆时的现金流量（UCF）按加权平均资本成本rWACC贴现，再减去项目初始投资，即为杠杆公司项目的NPV杠杆公司权益资本成本为rS（无杠杆公司）完全权益资本成本r0债务利率为rB，则税后债务资本成本为（1－TC）rB（债务抵税功能使税后的债务资本成本降低）则加权平均资本成本rWACC为()()()()CBBCCBSWACCTrBSBrrTSBrBSSTrBSBrBSSr?++????????++=?+++=11100一个例子（同前例）首先计算加权平均资本成本rWACC项目无杠杆现金流（UCF）为92400（永续年金）则杠杆公司项目的NPV结论：与使用APV、FET法所得的结论一致()%3.18%341%1041%2.2243=?××+×=WACC