高派现股利政策下的股东价值最大化：以佛山照明上市公司为案例一、案例资料（一）公司背景佛山照明1993年11月上市，全国电光源大型骨干企业，在国内外上享有“中国灯王”美誉，是全国电光源行业中规模最大、质量最好、创汇最多、效益最佳的外向型企业。主要产品有普通灯泡、装饰灯泡、碘钨灯、溴钨灯、单端灯、汽车灯、摩托车灯、高压汞灯、高压钠灯、金属卤化物灯、T8及T5细管径高效节能荧光灯、紧凑型节能荧光灯和反光碗等，以及主要与T8、T5节能灯配套的灯具等系列产品。1993年至2013年，公司主要财务指标如表1所示表1上市以来主要财务数据20080.3220090.2220100.2720110.320120.4120130.26持续稳定增长的主营业务收入和净利润以及各年较高的每股收益，为公司高派现股利政策的实施创造了前提条件。（二）分红与二级市场股价的背离1、为什么佛山照明公司上市21年来，连续16年连续分红，创造了我国股票市场长期、持续分红一个新的历史记录。同时，累计现金分红高达31.1亿元，是沪深两市唯一一家现金分红超过股票融资的公司，有“现金奶牛”的美誉。对于这样长期高派现的上市公司，二级市场的反应并不积极，股价一直稳定甚至于说是呆滞。将近十年，除了2007年在大牛市行情中股价冲击32.54元外，大多数年份股价稳定维持在10-15元的水平，并且换手率较低。这对于短线交易的流通股股东多为不利。他们表示不满与恼火，一位股民抱怨说：“我在股市投资十年，从未见过这样死的股票。”股价的不活跃导致多数短线投资者对该公司都避而远之。这就提出了本案例的第一个待解之谜——这么优厚分红且业绩优良的上市公司，为什么二级市场反应消极、冷淡？表2上市以来历年股利政策公告日期分红方案(每10股)送股(股)转增(股)派息(税前)(元)红利支付率%2013-06-08003.1119.232012-07-04002.560.972011-06-16002.583.332010-06-17002.281.482009-06-19042.21002008-05-29055.85182.812007-05-3103575.762006-06-16004.980.332005-06-06004.873.852004-06-15004.673.022003-06-16004.273.682002-06-1800482.642001-07-10003.884.442000-06-13013.560.961999-06-22004.02751998-07-1100482.31997-07-22004.7774.881996-05-30006.873.831995-07-21008.164.291994-04-2341324.39图11993-2013年股价走势2、现实情境与现象解释2007年6月7日，长江证券武汉市武珞路营业部，投资者小李气汹汹地找到营业部经理，气恼的说：“王经理，这是你们推荐的什么好股、‘金’股？简直是破股、死股！今天深市大盘都涨了1.22%，而000541（佛山照明）在分红日还下跌2%，真是郁闷死了！下回再也不听你们推荐的股票了！”营业部王经理和客户部经理丁静都听之默然，无言以对。中国股市的短期投机交易获利偏好主导股票市场的环境，中小投资者只关心股票差价。虽然佛山照明坚持基于增强主业竞争优势业务发展的策略和高派现政策，体现了股东价值最大化在我国资本市场上的具体实践。但高额派现金股利并没有提高公司价值，现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反应中小投资者的利益与愿望。上市10年多以来，股利公告日前后的市场超额收益率和累计超额收益率都略呈负值，股利政策市场反应平淡。表32005-2008年分红日前后市场表现（三）十大股东的价值最大化公司股东构成可以看出，佛山照明股东构成比较分散，除第一、二大股东持股比率超过10%以外，第三大股东以下法人股与自然人股东持股比例均不超过1.5%。流通A股占总股本的76.98%，其中实际流通A股占62.88%，限售流通股占13.94%，主要为控股股东——境外法人德国欧司朗控股公司。流通B股占23.02%，主要被新加坡一家公积基金、汇丰银行、百富勒等重仓持有。佛山照明原是一家国有控股企业，从上市的1993年至2004年，一直为佛山市国资委控股持有，占比达23.97%。2003年10月，佛山市国资委决定转让佛山照明国有股权，受到飞利浦、西门子、GE等国际众多企业与投资者的极大关注。经过一年多的谨慎考察、评估与认真筛选，2004年9月，佛山市国资委正式签署合同，将所持有的全部国有股权转让给两家外资公司，其中13.47%股权转让给德国西门子全资子公司——欧司朗控股公司