第九章现代证券投资理论一、证券组合理论（二）现代组合理论形成与发展最早是由美国经济学家Harry·Markowitz于1952年系统提出的（1990年获诺贝尔奖），他在1952年3月《金融杂志》发表的题为《资产组合的选择》的论文中阐述了证券收益和风险水平确定的主要原理和方法，建立了均值-方差证券组合模型基本框架，奠定了现代投资理论发展的基石。1963年，马柯威茨的学生威廉·夏普根据马柯威茨的模型，建立了一个计算相对简化的模型—单一指数模型。这一模型假设资产收益只与市场总体收益有关，使计算量大大降低，打开了当代投资理论应用于实践的大门。单指数模型后被推广到多因素模型。夏普、林特纳、默森三人分别于1964、1965、1966年研究马柯威茨的模型是如何影响证券的估值的，导致了资本资产定价模型CAPM的产生。1976年，理查德·罗尔对CAPM有效性提出质疑。因为，这一模型永远无法用经验事实来检验。1976年史蒂夫·罗斯突破性地发展了资产定价模型，提出了套利定价理论APT，发展至今，其地位已不低于CAPM。（三）现代证券组合理论的基础1、证券投资的风险度量总风险标准差法：或方差（单一证券）β值：（系统风险）β系数，某一证券的收益率对市场收益率的敏感性和反映程度变异系数：计量每单位期望收益率的风险2、资产组合理论的前提条件第一，证券市场是有效的（市场完善、无交易成本、可按任一单位进行交易）第二，投资者都是风险厌恶者，都愿获得较高收益率。第三，投资者根据证券的预期收益率和标准差选择证券组合第四，多种证券之间的收益是相关的3、证券组合的分散原理4、证券组合的预期收益和风险股票投资年收益率：R=(期末市价-期初市价+红利)/期初市价期望收益率：几何平均法几何平均收益率总是小于或等于算术平均收益率，尤其是对波动性证券更为明显。资产组合的收益率其中：YP—证券组合的预期收益率Yi—组合中各种证券的预期收益率Xi—各种证券占组合总价值的比率N—组合中证券的种类数5、风险的度量投资者通常以期望收益率为依据进行决策，但实际收益率与期望收益率往往出现偏差，偏差越大，投资风险越大。因此，投资风险可用偏差程度来衡量，这个偏差程度通常被称之为方差。证券组合中风险相关程度的衡量——证券A与证券B的协方差—证券A与证券B的各种可能收益率—证券与证券的预期收益率—各种可能的概率n—观察数,满足（2）相关系数(3）证券组合的标准差P2=w1212+w2222+2w1w2Cov(r1,r2)6、投资者的效用函数投资效用：指投资者从投资中得到的主观满足程度，即投资者的投资偏好。投资者进行证券组合分析的目的在于使其效用期望值最大。U=E(R)-0.005AU：效用函数A：风险厌恶系数资产组合的效用随期望收益率上升而上升，随方差上升而下降。不同类型的效用函数7、投资者的个人偏好与无差异曲线投资者的共同偏好规则如果两种证券具有相同的收益率标准差，和不同的期望收益率，那么投资者选择期望收益率高的组合选择标准差较小的组合如果一种组合比另一种组合具有较小的标准差和较高的期望收益率，则投资者选择前一种组合按照投资者共同偏好规则，有些证券组合之间是不能区分好坏的，其根源在于投资者个人除遵循共同的偏好规则外，还有其特殊的偏好特点，对那些不能被共同偏好规则区分的组合，不同投资者可能得到完全不同的比较结果投资者共同偏好的规则可以确定哪些组合是有效的，哪些是无效的特定投资者个人可以在有效组合中选择他自己最满意的组合，这种选择以他个人的偏好决定，投资者个人的偏好通过他自己的无差异曲线来反映一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对风险的态度，按照期望收益率对风险补偿的要求，可以得到一系列满意程度相同（无差异）的值，将这些值连接起来，得到的曲线就是无差异曲线。无差异曲线的特性（1）投资者对同一条无差异曲线上的投资点有相同偏好—无差异曲线不相交rI2rI1I1I2XI3（2）投资者有不可满足性和风险回避性一无差异曲线斜率为正r18%2314%115%20%（3）投资者更偏好位于左上方的无差异曲线。rBA0CD（4）投资者对风险的态度不同-不同的投资者有不同的无差异曲线。I1I1I1I2I2I2I3I3I3极不愿冒风险的投资者不愿冒风险的投资者愿冒较大风险的投者（四）最优证券组合的选择1、有效组合同时满足以下两个条件的一组证券组合，称为有效组合:（1）在各种风险水平条件下，提供最大预期收益率（2）在各种预期收益水平条件下，提供最小风险2、可行组合可行组合代表从